借貸過度從來都是金融危機與金融風暴的導火線。2008年的環球金融風暴由美國次按危機引起，1997年亞洲金融風暴由亞洲企業過度借入美元、投資亞洲高息貨幣引起，「歐債危機」故名思義是歐洲政府的過高財赤及債台高築引起，兩年前內地的「錢荒」則由金融機構過度「空轉」作債券的「倒爺」引起。金融風暴及危機雖然不一定由無秩序的資產價格下跌結束，但一定程度的「去槓桿化」總是免不了。舉例，2008年的環球金融風暴由房市崩潰與銀行「去槓桿」承受，歐債危機則由歐洲銀行變賣資產、補充資本及歐洲政府施行樽節財政措施作緩衝，亞洲金融風暴最後由亞洲各國大幅削減內需，重新建立儲蓄以換取市場信心。
過快過高的槓桿膨脹
此次的中國A股風暴，成因是過快及過高的「槓桿」膨脹，由去年11月開始，中國A股的「孖展」部署之大及槓桿比率之高，都時常為傳媒所報道。去年6月底，滬深兩融餘額僅為4064.9億元人民幣。一年過去，兩融餘額上升4倍至6月18日最高規模時的2.27萬億元人民幣。過去3周內的股價大跌引起的無選擇式平倉，已經令兩融餘額下降至14405.7億元人民幣，A股市場的去槓桿從比例最高的民間配資到傘型信託，至現在的券商兩融業務，都非常明顯。政府政策的配合，包括央行減息降準、國資委明令央企不得減持控股、中金所提高中證500股指期貨賣出持倉交易保證金，及中證金通過股票質押方式，向21家證券公司提供2600億元人民幣的信用額度，都加快結束此一輪恐慌性拋售。
歐洲市場反映政策之重要
有學者批評內地有關機構藥石亂投，對市場信心做成負面影響，筆者不以為然。環球金融市場從來就有「有形之手」干預，幾年前歐羅區經常糾纏於德、法等國應否與歐豬國共同負擔財政缺口，以致歐洲央行買債買了又停，但最終不也是由歐洲央行承諾買債至明年9月，結束歐羅區的債務恐慌。希債威脅縱然猛烈，不也就因為歐洲央行與「沽家」明顯的對立而令歐債、歐股都免於經歷一場「大洗倉」？至上周五的兩個月內，10年期西班牙國債孳息率最高只見2.4%，比2012年歐債危機高峰期時低5.2個百分點；同期歐羅區股指STOXX 50最低下跌至3291.3點，比4月份的7年高峰值低14%。歐羅區的債、股市都沒有因希債回跌至「熊市」中，說明政府及央行政策的重要性。
適當時候行動反可增外資信心
「積極不干預」並不是資本市場靈藥，因時制宜，香港於亞洲金融風暴時政府買股、歐債危機高峰期歐洲嚴限沽空、日本於2008年金融風暴後禁止裸沽空（naked short selling）、美國於2010年2月重新立法制訂上揚沽空（Short sell on uptick）等政府干預，長遠都是利多於弊。2007年10月中國A股創出歷史高點，當時上證A股指數市盈率高見49倍，其瘋狂程度一點都不亞於今天，中國祭出4萬億元人民幣「救市」是一年後的2008年11月，上證指數當時已從頂點下跌72%，其後A股跌入長達5年的熊市中，今天若不想重蹈覆轍，干預宜早不宜遲、態度亦必要堅持。今天的跌市，部分原因是槓桿過高，部分原因是股價消息化、情緒化（特別是創業板），與中國及環球經濟的走勢並無巨大相連性，央行與政府在市場價格偏離基本面時作適當干預，合情合理。中國正步向以股代債、國退民進的資本市場集資模式，適當時候以行動表態反而可增加外資信心。
進一步改革利好長期價值
中國A股市場成功築底，但政府仍會針對打擊過高槓桿炒賣，短期內A股仍會處於大波幅市況，大崩市前，「孖展」買賣餘額佔中國總市值達4.9%，比起紐約交易所的1.5%高兩倍，當大部分停牌A股復牌之後，「去槓桿化」暫會拖慢A股的升勢。但基於整體中國家庭持股比例只在12%左右，只略高於多年處通縮的日本，只要在往後幾個月中，政府機構可在加大合格境外投資者的資本進出的零活性、「滬港通」配額擴大的預見性，及「滬股通」、「深股通」股本受益人的確認性，有進一步突破，筆者相信中國股市長期投資價值仍將被國際投資者逐步肯定。
王良享
