過去12個月全球經濟脫鈎跡象越來愈明顯，其顯性表現為美國內需保持強勁，而歐洲和中國經濟復甦較弱。這也使美國例外主義再次抬頭，並被用於解釋美國經濟一枝獨秀的主要原因之一。這種例外主義更被2023年開始的人工智能熱潮所強化。而多數投資者相信，在此輪人工智能熱潮中，美國處於領先地位，人工智能帶來的勞動生產率激增，將使市場開始相信，未來幾年美國和歐洲的經濟差距將進一步拉闊。
美國例外主義的亢奮，在4月29日美元兌日圓突破160後達到了高點。只是沒想到幾個小時之後的反轉，來得如此快和劇烈。美元跟隨美債收益率快速回落。近期的反轉主要受到3個因素影響。首先，日本央行對日圓的干預。雖然目前官方對干預三緘其口，但是市場交易員普遍相信日本政府入場干預了。
非農數據為例外主義潑冷水
其次也是更為重要的，是聯儲局5月會議中偏鴿派的態度。5月的會議主要有兩點變化。第一，主席鮑威爾排除了加息的可能性，明確了近期強於預期的美國經濟和通脹數據，僅延後了減息時間，並非改變了聯儲局貨幣政策軌跡。第二，聯儲局正式宣布縮減量化緊縮規模。體現了在近期美債供應上升的背景下，聯儲局對金融市場的呵護。此外，5月初公布的美國4月非農就業數據也為例外主義潑了冷水，新增就業人數17.5萬，遠低於市場預期。此外，工資增速小幅放緩而失業率則小幅上升。雖然17.5萬的數字並不差，與疫情前十年每月平均18.3萬接近，但是這些數據足以讓聯儲局官員相信，通脹回落的趨勢沒有改變。
人幣成功闖過兩關
隨着美國例外主義交易退潮，人民幣意外地在假期中得到了支持。4月以來人民幣運氣還不錯，成功闖過兩關。第一關是中間價的微調。在3月底美元兌人民幣中間價突破7.10之後，一度大跌，離岸市場上甚至一度突破了2%交易區間的束縛。這也導致中國人民銀行被迫在隨後近一個月內，將中間價牢牢穩定在7.10下方，導致人民幣對一籃子貨幣被動升值。4月中，在中國公布第一季GDP的同一天，再次試探性地將中間價設定在7.10上方，不過鑑於當時中國投資情緒改善，經濟數據勝預期，此次闖關取得了成功，並未引起即期市場的過度波動。
而4月底，人民幣也成功頂住了日圓跌破160的第二關考驗，基本毫髮無傷。而日圓隨後幾天的快速反彈，更給人民幣創造了機會，使美元兌人民幣一度回到7.20下方。人民幣近期的反彈主要受到3個因素支持：日圓急跌後快速反彈，緩解了人民幣的壓力；美債收益率回落，導致美元走弱，緩解了人民幣的壓力；港股延續牛市，從情緒上對人民幣帶來支持。
3原因短期續持謹慎態度
近期人民幣的走勢也使人民幣與中美利差的相關性走弱。那人民幣是否會回到結構性升值區間？筆者在短期內保持謹慎態度。主要有3個原因。第一，美國財長耶倫近期再次引用G7國家自由市場框架，短期內日本央行再次入場干預的可能性減少。這也意味日圓短期走勢依然面對不確定性。第二，美歐貨幣政策差本質上沒有改變。歐洲央行先於聯儲局減息依然是一把利劍懸在歐羅頭上。第三，美國例外主義雖然近期有所消退，但是利差依然存在。在利差不改變之下，短期內市場追高人民幣的動力不足。
總體來看，短期內，筆者認為美元可能會暫時進入區間整固，但是美元的轉捩點還沒到。市場還將繼續關注美國通脹數據，以及聯儲局態度的變化。
謝棟銘
