與今年上半年相比，投資市場在下半年的開局可謂截然不同，債券收益率尚算平穩，股市稍為回升，標普500指數自6月16日的谷底一度反彈逾15%。在普遍偏淡的市況當中，股市反彈其實並不罕見，回顧美國過去5次主要熊市，我們便發現市場平均錄得5次升幅超過10%的反彈。
大家可能會問：今次反彈最終會轉化成牛市，還是會拾級而下，再次挑戰低位？關於這個問題，筆者認為大家可從政策、持倉、價格及利潤這四大因素作出深入分析。
通脹倘回落央行加息步伐緩
首先是政策，通脹高企，央行進取加息令利率迅速回升至中性水平，是上半年股債表現疲弱的主要原因。當中以股市尤其受挫，因為不少股票的估值過高。隨着無風險利率上升，預期盈利會以較高的利率折現，這些被高估的股票便會變得更加脆弱。
央行目前仍然着眼於紓緩通脹，但是通脹看來有望見頂，至少美國如是。需求疲弱及商品價格下跌，均有助降低價格上升壓力。以美國為例，7月份的消費者物價與上一個月相比沒有太大分別。這對聯儲局來說無疑是好消息，反映通脹有回落跡象，未來幾個月的加息步伐與規模可望逐漸放緩。
股票持倉降至金融危機水平
其次是持倉比例，投資者在上半年不敢冒太大風險，並將資金調離環球股市。根據美銀7月份的基金經理調查，表示會減持股票的基金經理淨比例為44%。對上一次出現這情況，已經要追溯至2008年10月，正值環球金融危機最嚴重之時。當基金經理手持的現金多於平常，意味着他們有更多的資金重新投入市場，情況有可能會逆轉。
至於價格方面，眾所周知股市具有前瞻性，一般會反映市場預期。如果環球經濟再受衝擊，或者央行釋出利率將遠高於市場預期的訊號，股票的估值便有可能會進一步下跌。然而，年初至今的跌幅，已經反映了市場上大部分風險。
企業成本轉嫁客戶保利潤率
最後是利潤，隨着收入的增長放緩，以及成本上升導致利潤受壓，企業能否在經濟放緩下保持盈利能力是關鍵因素之一。美國第二季業績期剛剛結束，情況未算理想。與去年相比，企業盈利下跌9.5%，按季則下跌4.6%。
由於收入預期不如以往嚴苛，美國企業要達標相對容易。大約有63%企業優於分析師預期，意味這些企業能夠將更多成本轉嫁予客戶，從而保護利潤率，維持盈利能力。然而，當家庭預算進一步受壓並減少支出時，情況或非如此。
經歷上半年的慘淡表現後，股市自6月份開始反彈，但是如要判斷股市是否已經見底似乎言之尚早。筆者估計在經濟前景充滿挑戰下，投資者仍然會保持審慎，衡量政策、持倉、價格及利潤這些因素，將有助投資者仔細評估每一次反彈的幅度與持久程度，從而作出最適切的投資部署。
周奐彤
