在危機一詞中，「危」代表危險，「機」則代表機會。換言之，危機衍生入市良機。雖然內地房地產市場出現一場流動性風暴，但我們預料未來數月當局會進一步放寬政策，加上若內房銷售數據好轉，債券價格有望從當前低位強勢反彈，長線投資者將可趁此黃金機會投資亞洲債券，並在內房行業復甦時獲利。
要了解近期內房債出現的問題，我們需要認識何謂「三條紅線」去槓桿化政策。多年來，內房行業由債務推動增長，過去15年住宅物業價格更急升6倍。有見及此，中國政府決定打擊內房發展商過度借貸問題，以避免像1990年代日本政府犯下的錯誤，影響長期增長。
於2020年8月，中國人民銀行及住建部推出規管內房的新融資規定。如果發展商希望進行再融資，必須先符合「三條紅線」下的評估準則，包括資產負債比率維持在70%以下（不包括按合約出售項目的預收款項）、淨債務權益比率低於100%，以及現金短債比率不少於1。
當局會按照發展商違反規定的次數將其分類，並就發展商的貸款增長訂立相應限制。要是發展商違反全部「三條紅線」，將無法在未來一年增加債務。
除此以外，內地政府還繼續收緊監管政策。在2021年1月，中國人民銀行及中國銀行保險監督管理委員會發表了聯合公布，內容有關訂立銀行業的整體房地產相關貸款及按揭上限。自此以後，內房發展商紛紛着手減持資產，並提升信貸質素。
在去槓桿化期間，住屋市場開始放緩，拖累內房銷售增長。以恒大集團為例，自2021年第三季起開始出現流動性問題，其再融資即將到期債務的能力受到影響；另一內房發展商佳兆業與其他評級相近的企業債券亦遭到大幅拋售，評級機構下調評級後，導致企業更難進行再融資。
恒大佳兆業等料不會遭清盤
自危機爆發以來，我們一直認為，這次去槓桿化浪潮是由內地政府推動，以控制信貸過度增長，並在有需要時放寬部分政策措施。我們相信恒大集團、佳兆業及其他大型發展商會井然有序地進行債務重組，不會遭到清盤。
在我們採用的基準情景中，佳兆業會進行債務重組，就像以往在2014年12月的重組一樣。值得注意的是，佳兆業上一次重組為時約30個月，當中涉及以1:1比率交換期限較長的債券，而債券持有人本金回收率接近100%；而佳兆業更計劃出售資產籌集資金。
恒大集團則繼續與廣東省政府協調，以制定可行的債務重組方案。省政府派出了工作小組進駐恒大，以確保集團正常運作。恒大集團亦宣布成立風險管理委員會，成員包括省政府及國企高層。此後，省政府與恒大集團嘗試恢復建築地盤工程活動，以完成建設項目及確保向消費者交付住宅。截至2021年12月底，恒大集團已經恢復全國92%的項目工程。
目前，內房違約率超過40%之因素已經反映在債券價格上，只要發展商繼續置換不良債務，加上預期當局於2022年放寬政策，實際違約率將有望降低。我們認為現時是長線投資者買入內房債的黃金機會。
作者為首源投資亞洲固定收益主管符昌偉
