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2022年2月10日

基金

捕捉買入內房債黃金機會

在危機一詞中,「危」代表危險,「機」則代表機會。換言之,危機衍生入市良機。雖然內地房地產市場出現一場流動性風暴,但我們預料未來數月當局會進一步放寬政策,加上若內房銷售數據好轉,債券價格有望從當前低位強勢反彈,長線投資者將可趁此黃金機會投資亞洲債券,並在內房行業復甦時獲利。

要了解近期內房債出現的問題,我們需要認識何謂「三條紅線」去槓桿化政策。多年來,內房行業由債務推動增長,過去15年住宅物業價格更急升6倍。有見及此,中國政府決定打擊內房發展商過度借貸問題,以避免像1990年代日本政府犯下的錯誤,影響長期增長。

於2020年8月,中國人民銀行及住建部推出規管內房的新融資規定。如果發展商希望進行再融資,必須先符合「三條紅線」下的評估準則,包括資產負債比率維持在70%以下(不包括按合約出售項目的預收款項)、淨債務權益比率低於100%,以及現金短債比率不少於1。

當局會按照發展商違反規定的次數將其分類,並就發展商的貸款增長訂立相應限制。要是發展商違反全部「三條紅線」,將無法在未來一年增加債務。

除此以外,內地政府還繼續收緊監管政策。在2021年1月,中國人民銀行及中國銀行保險監督管理委員會發表了聯合公布,內容有關訂立銀行業的整體房地產相關貸款及按揭上限。自此以後,內房發展商紛紛着手減持資產,並提升信貸質素。

在去槓桿化期間,住屋市場開始放緩,拖累內房銷售增長。以恒大集團為例,自2021年第三季起開始出現流動性問題,其再融資即將到期債務的能力受到影響;另一內房發展商佳兆業與其他評級相近的企業債券亦遭到大幅拋售,評級機構下調評級後,導致企業更難進行再融資。

恒大佳兆業等料不會遭清盤

自危機爆發以來,我們一直認為,這次去槓桿化浪潮是由內地政府推動,以控制信貸過度增長,並在有需要時放寬部分政策措施。我們相信恒大集團、佳兆業及其他大型發展商會井然有序地進行債務重組,不會遭到清盤。

在我們採用的基準情景中,佳兆業會進行債務重組,就像以往在2014年12月的重組一樣。值得注意的是,佳兆業上一次重組為時約30個月,當中涉及以1:1比率交換期限較長的債券,而債券持有人本金回收率接近100%;而佳兆業更計劃出售資產籌集資金。

恒大集團則繼續與廣東省政府協調,以制定可行的債務重組方案。省政府派出了工作小組進駐恒大,以確保集團正常運作。恒大集團亦宣布成立風險管理委員會,成員包括省政府及國企高層。此後,省政府與恒大集團嘗試恢復建築地盤工程活動,以完成建設項目及確保向消費者交付住宅。截至2021年12月底,恒大集團已經恢復全國92%的項目工程。

目前,內房違約率超過40%之因素已經反映在債券價格上,只要發展商繼續置換不良債務,加上預期當局於2022年放寬政策,實際違約率將有望降低。我們認為現時是長線投資者買入內房債的黃金機會。

 

作者為首源投資亞洲固定收益主管符昌偉

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