中國最大的房地產發展商之一，因為進取的財務方針而聞名，亦擁有龐大的資產負債表，因而成為中國最大的離岸發債人之一。
進取的財務方針與中國政策立場變化和市場情緒惡化產生正面衝突。首先，自2018年以來，中國政府已經明確表示不再介意違約情況，自此國內違約率上升至1%至1.5%左右，按照國際標準是相當正常的，但這亦解釋了為何國內投資者感到壓力，須適應出現信貸虧損的「新常態」。
政策轉向衝擊市場
第二個重大政策轉變是中國房地產發展商的財務穩定性改善。當局收緊對發展商的政策立場，反映官方陸續推出眾多措施，旨在改善該行業的財務穩定性。為了控制需求，政府宣布「房住不炒」，以遏止投機並維持負擔能力，與最近成為焦點的「共同富裕」主題一致。至於供給側，「三道紅線」政策限制建屋商在3個比率上不得超標，藉此改善資產負債表質素，阻止藉着過高債務帶動增長。政府對穩定性的重視以及頻繁介入，原因是該行業對中國經濟具有系統重要性，畢竟房地產約佔國內生產總值的30%。
房地產行業對中國的重要性遠超對國內生產總值的貢獻，例如中國90%家庭擁有的居所佔本身財富達70%，而中國發展商通過買地而佔省級政府收入的30%。因此，雖然當局有意避免助長道德危險，但同樣重要的是希望保持這個關鍵行業的穩定性。
亞債息差迅速擴大
由於最近有地產商崩潰的影響蔓延至整個行業，最初波及實力較弱的B級發展商，之後範圍擴大，其中3家主要房地產商發行的100億美元債券的價格率先大跌。亞洲高收益債券息差繼4月至9月20日累計擴大200個基點後，在2021年10月的上半月進一步擴大170個基點。中國B級債券息差已上升至2500個基點的歷來高位，而中國BB級債券息差正在逼近1100個基點的歷史高位，顯示蔓延情況擴大的速度。
我們的分析顯示，中國房地產超過25%（按全國銷售額計）的發展商，擁有最少一批收益率逾20%的美元債券，這意味無法在當前市況下再融資的財困訊號。這些財困發展商旗下有超過60萬名直接僱員，但考慮到對整個價值鏈（供應商、承包商等）的潛在影響，真正的影響其實更大。由於按揭供應收緊，房地產銷售急劇萎縮，而最近的土地拍賣成交大減，因為許多建屋商開始完全集中應付流動性。在目前難以持續的發展及負面經濟因素迅速積累的情況下，我們預計為了保持穩定性，政策放寬將會是必然的。
難得機會增優質債
在這個負面基調下，發展商開始採取包括股權注資和債券回購等自救措施，而更重要是決策當局的措詞明顯改變。人民銀行最近評論其政策應用被誤讀，可算是對國內銀行的明確訊號，而銀保監會隨後就放寬首次購房者提供按揭，發表有利的言論。此外，不少城市亦制定地方的寬鬆措施，即使我們預計不會全國廣泛放寬政策，但同樣相信房地產行業不會全面崩潰。官方主要目標仍然是逼使行業去槓桿化，從而降低國內經濟的風險。與此同時，政府亦延續避免助長道德風險的強烈意願，因此不會出手救助。
對價格有何影響？在中國高收益債券市場，市場價格如此反映大量下行風險是罕見的，顯示國內投資者的避險程度達到極端，繼而為擁有資金進行部署的投資者創造可觀機會。由於市場價格預示違約率超過40%，當前有難得的機會增加風險，毋須受制於短期波幅。隨着政策方向轉變，我們認為這是增持房地產債券的機會，具體是指流動資金充足、擁有大量優質土地儲備、遵守「三道紅線」成績良好而能夠長期克服壓力的發債企業。
Adam McCabe
