股息有很多令人喜愛之處。定期從你所持有的公司收到股息是對它們的企業操守、健康營運，以及它們對未來自信心的證明。但那些擁有穩定現金流的企業股價，比起現金流更波動的企業，對利率變動更為敏感。在這裏，我會詳細檢視它們的關係，以及投資者應否多加注意。
收息股與利率關係如債券
試想像利率和資產價格就像操場搖搖板兩端上的幼稚園生。利率上升，資產價格就通常下跌。當利率走跌，資產價格則會上升。這些起落對一些會產生可預期現金流的長壽資產來說，如長期債券，影響最為顯著。
即使收息股的現金流未必如債券般穩定或可靠，但通常收息股和利率的關係，與債券和利率相類似。從歷史角度看來，在利率上升時期，派息最高的股票表現，較不派息或低息的股票落後。利率下調時，相反情況也同樣成立：高息股跑贏其他派息較少的同儕。
【圖1】說明了這種關係。我研究了從1962年開始美國10年期國庫債券孳息率的每月變化。為定義利率走勢，我將10年期國債孳息率中逐月升幅最高的25%為「走勢向上」時期，中間50%當成「平穩」，而逐月跌幅最大的25%為「走勢向下」。引用來自Kenneth French資料庫的數據，我檢視了美國股票在每個不同利率環境中的表現，以股息為基礎將美股二分為派息股和非派息股。
利率穩高息低息股表現接近
最高息和最低息股票在利率上升或下調時期的表現差異顯著。可是，當利率穩定增長時，差距就大幅收窄。至於看整段時期，高息和低息股票的表現差異就更進一步被收窄。
【圖2】則是我在每隻股票組合回報做的回溯分析結果。我以市場風險溢價和10年期國債孳息率的每月變動作為解釋變數。圖中的系數指出每個組合對以上兩項變數的變動有多敏感。正數代表兩者傾向同一方向移動，負值代表相反關係。
與債券特徵類近的股票，即定期向投資者發放現金流的那些股票，股票風險最不顯著。這些企業通常較成熟，周期性較不顯著。這些因素使它們能夠支付股息，有時候它們的股息還能夠隨時間增長。市場傾向懲罰削減股息的企業，因而現金流更波動的企業很可能採取更保守的股息政策。
高息股對市場走向不敏感
高息股通常對市場走向不太敏感，但與利率卻有很明顯的反比關係。這並不是巧合。由於高息股通常有更穩定的現金流，它們在經濟環境好的情況，因為抵消了利率上升帶來的負面影響，增長比起低息股票或許較少；相反，在利率下調時它們則表現較好。
在本文第二部分，我們會由企業基本面着手，繼續探究股息和利率之間的關係。
（二之一）
Ben Johnson
