投資者尋求收益率的趨勢並非新鮮事，但在過去數月有所加劇，投資市場持續由偏低，甚至為負收益率的債務主導。但對於通常偏好高收益資產（如高收益債券及貸款）的投資者而言，多項潛在憂慮仍然備受關注，包括經濟增長放緩、漫長的信貸周期，以及違約率上升。
其中一大問題是關於估值，究竟目前的息差能否為投資者就所承擔的違約風險提供充分補償？一言以蔽之，我們認為答案是肯定的，箇中原因涉及到多項關鍵因素：1）市場及發行人基本因素；2）供需狀況；3）歷史違約率及追償率。
市場及發行人狀況健康
整體而言，相較環球金融危機前數年，高收益債券發行人目前似乎採取了更嚴謹的財務紀律。以美國高收益債券為例，槓桿收購涉及到大量借貸資金，這類高風險交易相關的發行量目前低於2006/2007年。此外，CCC級別債券的發行量亦較金融危機前數年略為平淡。近年風險較高的實物支付債券或遞延債券發行量亦較低，佔總發行量不足1%【圖1】。
圖1：相較2006/2007年，近期美國的發行趨勢較為健康
資料來源：摩根大通，截至2019年2月。較低級別被界定為SPLIT B級別（任何一家評級機構的評級達到B級別）、CCC級別或尚未評級信貸。
過去數年經濟表現相對強勁，企業盈利在此環境下表現穩健，槓桿水平大致穩定。此外，部分由於過去十年的融資成本偏低，利息覆蓋率顯得相對健康。
因此，違約率（高收益債券投資者面臨的最大潛在風險）持續徘徊在3%左右，略低於長期歷史平均水平【圖2】。儘管在面臨較大挑戰的行業如能源及零售業，違約率有所上升，導致今年整體違約率輕微上升，但我們預計違約率在短期內不會普遍或顯著上升。
圖2：美國高收益投資歷史違約率
資料來源：瑞士信貸，截至2019年8月30日。2019年的數據乃指過去12個月。
鑑於投資者持續尋求收益率，我們相信需求會維持在健康水平，加上接下來的發行日程表相對平靜，市場有望受到良好支持。
話說回來，經濟周期本質上都有完結的一天，經濟始終會再度經歷衰退。考慮到目前高收益債券發行人的財務狀況普遍較為保守，我們預計下一次經濟低迷時不會像金融危機般那麼嚴峻，但違約率勢必會在下一個周期內有所上升。
按自身情況考慮息差補償
儘管過往追償率並非未來結果的指標，但計入各類高收益資產（從高級抵押貸款及債券到無抵押債券）的長期追償率假設，可以令人大致了解到在各項追償率假設中，隱含違約率於目前的息差水平應該會是多少。
例如，相較無風險利率，高收益債券目前的息差約為400個基點。倘若投資者假設高收益債券的追償率為50%──十分接近高級無抵押高收益債券的長期平均追償率4──400個基點的息差意味當違約率為8%，方才會完全抹殺相較無風險利率的額外息差。而美國高收益債券違約率上一次達到8%是在金融危機期間。即使假設追償率為30%──遠低於高級無抵押高收益債券的長期平均追償率──400個基點的息差意味當違約率為5%至6%，方才會完全抹殺額外息差，而上一次出現這樣的違約率是在2008/2009年【圖3】。考慮到目前的經濟狀況以及此前提及的基本因素狀況，這種情景似乎過於悲觀。
值得留意的是，儘管這些假設並非未來結果的保證，但可以令投資者根據自己的假設及對未來的預期，加上預計將會面臨的風險，評估目前的息差水平是否具有吸引力。
圖3：違約損失率情景
資料來源：霸菱。違約損失率是按照違約率×（1-追償率）計算。僅用說明之用。過往表現不反映未來績效。
多項風險困擾高收益債
在目前不明朗的環境下，我們認為採取以信貸為主的「由下而上」投資方式是關鍵所在。從基本因素的角度而言，我們相信市場相當穩定，但展望未來，有多項潛在風險可能會影響高收益債券市場，包括貿易緊張局勢升溫、英國脫歐談判持續，以及與商品價格相關的憂慮等。環球經濟增長放緩乃至可能陷入衰退的憂慮亦揮之不去。
與其嘗試根據這些因素來決定投資時機，我們認為投資價值在於採取嚴謹的「由下而上」信貸選擇方式，致力挑選那些能夠抵禦阻力，並於整個周期持續造好的信貸。採取可能尤為有利的主動型投資策略，可讓投資經理避免投資於基本因素脆弱的信貸，並選擇實力較穩健的發行人。
David Mihalick
