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2019年4月8日

周奐彤 基金

周奐彤: 【孳息倒掛】毋須恐慌

美國聯儲局在3月的議息會議上維持利率不變,美國10年期與3個月期國債孳息息差隨即跌至負數,是自2007年以來首次出現「孳息曲線倒掛」的情況,究竟這是否美國經濟衰退的警號?

倒掛後不一定步入衰退

大家可能不了解何謂「孳息曲線倒掛」,筆者在此略作解釋。美國孳息曲線上的每一點,反映着不同年期的債券孳息率,一般而言長年期國債的孳息會較短債高,以補償其風險,故此孳息曲線通常呈上升趨勢。不過,當市場預期未來經濟轉差甚至存在通縮風險時,長年期債券的孳息便會受壓,若長年期債券的孳息跌穿短債,便會出現「孳息曲線倒掛」的情況。

「孳息曲線倒掛」聽起來可怕,但卻沒有增添我們對美國衰退的預期。其一,在量寬政策的扭曲下,孳息曲線對經濟前景的啟示,已不再像以往般確定。其次,雖然美國在陷入衰退之前,必定會出現孳息曲線倒掛,然而反過來當出現孳息曲線倒掛後,卻並非每次均會有經濟衰退。其三,每當談起「孳息曲線倒掛」,市場一般採用的「標準指標」是2年期與10年期的國債息差,皆因此指標過往甚少發出虛假的訊號,而且由於市場深度較廣,孳息對市場預期的轉變較為敏感。然而,今次倒掛的是3個月與10年期的美國國債,指標的啟示作用相對較低。

聯儲局冀令經濟軟着陸

其實市場對於美國經濟前景的看法亦沒有太大轉變,只是聯儲局政策立場轉向,改變了市場的利率預期,筆者認為大家毋須對「倒掛」現象過於憂慮。當下美國經濟增長放緩,通脹前景不明朗,聯儲局不會冒險加息,反而會維持中性的政策取向,未來一段時間料會維持利率不變,並可能在10月停止縮減資產負債表。聯儲局希望令經濟軟着陸,在財政刺激措施以及緩慢的收水步伐下,本已大幅延長的經濟周期,極可能再延長下去,故此我們不相信美國今年及明年會出現衰退。

牛市尾聲最後入市機會

對於投資者而言,更重要的問題當然是「孳息曲線倒掛」與股市的關係。雖然「孳息曲線倒掛」被視為衰退的先兆,但卻未能準確預測衰退發生的時間。根據歷史數據,美國10年期與2年期美國債息差跌至負值並出現「孳息曲線倒掛」,平均要等一年左右衰退才會出現;而「倒掛」約半年後,標普500指數便會見頂。

不論如何,美國的孳息曲線確實普遍較2017年平坦,可以肯定經濟周期已步入尾聲。後市支持的關鍵因素將取決於美國經濟會否見底回升,以及企業盈利預測能否符合預期等。按過往經驗,在牛市的最後階段通常都會有較高的回報率,投資者可以視之為跌市前的最後入市機會,但就必須做好隨時離場的準備。

周奐彤

摩根資產管理

環球市場策略師

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