Morningstar早前在芝加哥舉行年度ETF投資會議，我與講者之一的MSCI美洲股票應用研究主管Raman Subramanian，在會議上就低波動性投資進行討論，交換對這種防禦性股票投資的看法。
我首先向Raman提出一個非常基本的問題：如果投資者憂慮投資工具的波動性，為甚麼不乾脆採取更保守的資產配置，即持多點債券和少點股票，而要考慮買入低波動性股票策略呢？
Raman指出，資產配置對投資者來說的確非常重要。資產配置意味你如何把資金分配於股票、債券、固定收益或其他資產類別之間，是推動整體投資組合長遠表現的重要因素。每個資產類別都有其作用。例如，股票會為投資者提供與股票風險溢價相關的長期潛在回報，現金會提高投資組合的穩定性和減低風險。
提供更好風險調整後回報
因此，如果投資者的目標是令投資組合長遠有增長，就不會隨便改變投資組合的資產配置，免得因為增持或減持某類資產而偏離資產負債研究的結果。舉例說，通過增持現金來改變投資組合的狀況，可能會拖低投資組合的長遠表現，導致未來資金不足。這就是最小波幅或低波動性策略有需要存在的原因。因為從長遠來看，低波動性策略能夠提供，以低於市場風險水平提供類似於市場水平的回報。
低波動性策略能夠提供更好風險調整後回報。Raman提到業界已有不少人分析過，投資者行為是令最小波幅策略能產生溢價的主因，不過，我們亦要留意機構投資者在管理資金上的限制。Raman認為，只要機構投資者能夠應付那些限制，只要投資者的行為會繼續不合理，低波動性策略就能繼續提供長線優勢。
分為簡單與複雜兩種
現時市場上的低波動性投資主要有兩種：簡單的做法是尋找低波動性的股票；較複雜的做法是要同時考慮股票間的互動性如何影響整體投資組合的波動性，是一種經過優化的方法。
當你談股票價格波動時，你關注的是已經發生的股票回報變動。但從投資組合的層面看，股票價格波動固然重要，但股票之間的相關性同樣重要。當你以排名方法（挑選波動性最低的）建構指數，就是完全忽視股票之間的相關性。而當股票的跨板塊變化（cross-sectional variation）非常大時，相關性的效應就尤其重要。因此，Raman認為那複雜的做法是較好的。
另外，採用基於排名的簡單方法可能會令投資組合傾向某類風格、國家和行業，引申意想不到的風險。譬如公用事業往往比整體市場的波動性低得多，因此你可能會在無意中持有太多公用事業股票。採用考慮股票相關性的方法則可以避免這種情況，因此它們基本上會限制組合的風格、行業和國家的比重。
策略風險總比整體市場低
我向Raman提到Research Affiliates有多份研究指出，不少低波動性策略的歷史表現能夠跑贏大市都是因為估值擴張，但現時這些策略已頗昂貴，未來可能難以提供具吸引力的表現。投資者需要憂慮低波動性策略目前的估值嗎？
Raman認為，無論是任何股票市場或其他資產類別，估值都會隨時間而變化，可能上升也可能下跌。因此，我們更需要了解的，是估值會否改變指數的特性。低波動性策略的估值並不會改變指數的特性，也就是說，指數的風險依然比廣泛市場低，而對低波動性投資者來說，這才是最關鍵的。
MSCI曾以幾十年數據進行回溯測試，結果顯示，無論投資者是在估值較高或較低的情況下買入低波動性策略，它們在期後5年都未曾跑輸廣泛市場，而且可以提供較廣泛市場低的滾動3年風險。
Alex Bryan
