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2017年7月4日

王良享 中國 良言共享

王良享: A股繼續追落後

每年7月,市場都特別關心中央於香港回歸紀念時會送什麼「禮物」給香港。自從2010年人民幣國際化步伐加快以後,香港作為互聯互通渠道的架構建設日見吃重,今年大家的焦點集中在北向「債券通」何時啟航,及將帶給香港的機遇,以及香港加入亞洲基礎設施投資銀行後,對「一帶一路」投資及融資項目的參與。

資金「全球化」乃大趨勢,並不會因特朗普當選美國總統而逆轉,觀乎特朗普就職至今在實施貿易壁壘的進度,不禁令人懷疑其隔離政策是否「初心」。中國在金融市場發展的階段屬中期,最受資金流不穩定的影響,發展以香港機構作為託管者的債券資金准入,可平衡因環球資產配置引起的資金流出。再者,債券通亦可幫助促進「以開放倒迫改革」的金融改革政策中資金流的開放。

重點政策形成鐵三角

過去3年,由於美元大幅升值,驟看之下,「人民幣國際化」進程似有被人民幣貶值而引起的「羊群效應」所拖慢。在行政措施及指引下,中國資本賬開放步伐似有放緩,實質不然,中國正在發展足夠配套及框架以配合「人民幣國際化」。在全盤規劃下有些政策其實是「相輔相成」,「一帶一路」的落實與供給側改革及人民幣國際化就是一個鐵三角。

2011年8月,當標準普爾調低美國國債主權評級時,中國外滙儲備餘額為3.25萬億美元,美元兌人民幣滙價為6.4。當時市場擔心美元會不停貶值及美債息可能失控式上升,會對龐大中國的美元外滙儲備造成虧損,因此藏滙於民及增持黃金等方法皆有廣泛討論。頗為諷刺的是,今天市場竟出現180度轉變,反而擔心中國外滙儲備下降。

要解決這個「雞肋」的問題,人民幣徹底國際化是最佳方法,當人民幣成為與美元及歐羅鼎足三位的儲備貨幣時,就不需要擔心究竟持有多少外滙才是「合理」。

茅台是香港稀缺股份

2014年10月,筆者在此欄撰文指出,中國推出「滬港通」在即,中國股市將成為全球市值第二大及成交量第三大市場,將是大到不可忽略(見《中國股市-Too Big to Ignore》一文)。時至今天,滬深300指數最多曾上升117%,大時代後,A股大幅回落,但現水平仍比當時高1166點,或47%。回顧同期,標普500升幅為23%,恒指升10.2%,恒生國企指數則只升了30點,可見A股實際因互聯互通而有裨益。時常聽說互聯互通引起「北水」大幅南調,因此國內稀缺股份如騰訊(00700)愈升愈有,這是事實,亦是筆者時常推薦騰訊的原因。但大家不要忽略,其實A股亦不乏香港稀缺股份如茅台。過去3年,騰訊升幅為136%,貴州茅台A股升幅達225%,不只跑贏騰訊,更跑贏亞瑪遜!

2014年我認為A股當時大落後有五大原因,分別為中國告別雙位數經濟增長;市場擔心增長讓路予改革;市場擔心政府隨時收緊信貸;地方融資平台可能崩潰,及理財產品超高回報壓抑股市投資意欲。但我同時提出這些負面因素有被誇大,而政府是有實力及有意願以積極財政政策,代替在去槓桿時收緊的貨幣政策,令經濟維持較高增長。

短期長期看高一線

雖然A股於過去3年成功「追落後」,但以現今水平估算,目前滬深300預測市盈率為14倍,仍低於10年平均的18倍,比較環球主要股市的估值吸引。歐美股市的2017年預期市盈率分別為16倍及19倍,中國A股仍有空間「追落後」。常聽說市場預期今年美國企業盈利將會可觀,因此美股仍不算貴,而且美股風險溢價仍有接近4%,不算低,可支持美股,實際上美股第一季度盈利整體上升16%。若以同樣邏輯評估A股,則就算沒有「入摩」的正面效應,單以今年第一季度A股上市公司盈利按年增長達6年高的21.5%,及A股風險溢價仍達6.5%,中國A股短期或長期都可以看高一線。

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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