下周美國聯儲局議息，相信繼續會談論「縮表」。「縮表」者，即縮減資產負債表之意。
聯儲局猶如一家金融機構，有資產、有負債，兩者相減後就是它的資本。今年4月底聯儲局的資產負債表規模約為4.47萬億美元，2008年金融海嘯前，聯儲局的資產負債表總值為9151億美元。由於2008年底隔夜利率已減至零息，當時聯儲局冀以買按揭抵押債及國債推低長期利率，以托高資產價格及刺激經濟增長，買債令聯儲局資產上升。
鑑於美國勞工市場已完全恢復，短期利率又已加了3次，6月份議息將會加第四次息，但房價、股價及債價仍然不斷上升，有泡沫現象，聯儲局感到有必要推高長期利率，令盲目追捧金融資產價格上升的風氣減退，因此今年初就開始討論如何減少持有的國債及房按債券，催谷長期利率上升。聯儲局幾番表示，當利息正常化已順利進行（Well under way）時將會縮表，既然已加息4次，經濟復甦穩固，年底縮表似無懸念。
美縮表有別中日情況
今天，聯儲局的資產中持有美國國庫債券總值2.465萬億美元，及房按抵押債券總值達1.77萬億美元（至4月26日），連同少數機構債券，聯儲局持有總值4.246萬億美元債券。市場廣泛相信，若聯儲局認為量寬買債已經達到預期目的，應該最終把手頭上持有「多餘」的債券沽出，不過大前提是不妨礙美國復甦中的經濟，就業市場及通脹回升，更重要是不要因流動性減少而造成股市、房市或債市崩盤，令經濟再次陷入衰退。
聯儲局的「負債」裏，系統中流動鈔票佔1.50萬億美元左右，商業銀行存放於聯儲局內的短期存款佔2.20萬億美元，其餘則為逆回購合約及其他中央銀行的存款。2008年聯儲局開始付息予商業銀行的「超額準備金」，而且息率是聯邦基金利率波動區的上限，導致商業銀行將大量現金存放在聯儲局內。因此，2.20萬億美元的商業銀行存款中，只有約1000億美元是法定的準備金，其餘2.10萬億美元則是商業銀行的「超額準備金」。
美國開始進行「縮表」，當然引發不少憂慮。有評論認為，借鏡日本於2006年3月時的縮表，日股3個月內下跌13%，日本經濟於當年第三季即陷入衰退。中國人民銀行於2015年縮表，隨即引發經濟增長滑落，A股崩盤及人民幣貶值。筆者則認為，中、日縮表與美國縮表不同，不可混為一談。
日本縮表令市場震盪
日本自2001年開始實施量寬買債，至2006年，共買入國債37萬億日圓國債，但因為只向銀行買債，資金無注入實體經濟，大部分時間貨幣增長（M2）都在2%以下，2006年仍是通縮時卻快速地縮表，3個月內縮減38萬億日圓，比起5年內買入總額還多，流動性短期乾涸，市場若無震盪才是奇事。
中國央行的資產負債表結構與外國不同，其中「外滙佔款」一項反映央行外滙儲備的升降，2015年中國外滙儲備全年減少4830億美元，約等於3萬億元人民幣，人行縮表兩萬億元人民幣全部是因為資金外流，而非央行主動縮表所致。中國資金外流，被人民幣貶值催化，亦因為市場對內地金融資產的擔心，因此中國「縮表」並非經濟增長放緩的因，而是果。
不會大幅推高債券孳息
2018至2020年聯儲局持有將到期國債分別為3370億美元、3290億美元及2040億美元。為免引起恐慌，最初3年，聯儲局每年縮表規模應不超過3500億美元，換句話講，只需要在未來3年不作再投資，甚至應該考慮先不買長債而買短債即可。由於大部分房按抵押年期都超過10年，聯儲局絕無原因短期內沽售房按抵押債券，免按息大上之虞。至2020年底，聯儲局資產負債表規模仍然應該有最少3.5萬億美元，如此，3年內的資產規模只減少約一萬億美元，仍只是商業銀行存放的超額準備金的一半，將不會大幅度推高國債孳息率。如果3年縮表20%左右，對股市造成的心理打擊亦有限（有別於日本央行3個月縮表25%）。
此外，只進行「縮表」而不加息亦可幫助美元滙價進一步回順，而且可以令依賴短期貸款的中小企業的成本不大幅上升，亦可以對過熱的債市及房市起降溫的作用。筆者認為，聯儲局「縮表」並非洪水猛獸，聯儲局只需摸着石頭過河，無必要設定長期目標，央行政策不需要全部透明，「建設性含糊」（Constructive Ambiguity） 這個央行「入門101」仍然有效。
王良享
