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2017年6月6日

王良享 宏觀分析 良言共享

王良享: 聯儲縮表非洪水猛獸

下周美國聯儲局議息,相信繼續會談論「縮表」。「縮表」者,即縮減資產負債表之意。

聯儲局猶如一家金融機構,有資產、有負債,兩者相減後就是它的資本。今年4月底聯儲局的資產負債表規模約為4.47萬億美元,2008年金融海嘯前,聯儲局的資產負債表總值為9151億美元。由於2008年底隔夜利率已減至零息,當時聯儲局冀以買按揭抵押債及國債推低長期利率,以托高資產價格及刺激經濟增長,買債令聯儲局資產上升。

鑑於美國勞工市場已完全恢復,短期利率又已加了3次,6月份議息將會加第四次息,但房價、股價及債價仍然不斷上升,有泡沫現象,聯儲局感到有必要推高長期利率,令盲目追捧金融資產價格上升的風氣減退,因此今年初就開始討論如何減少持有的國債及房按債券,催谷長期利率上升。聯儲局幾番表示,當利息正常化已順利進行(Well under way)時將會縮表,既然已加息4次,經濟復甦穩固,年底縮表似無懸念。

美縮表有別中日情況

今天,聯儲局的資產中持有美國國庫債券總值2.465萬億美元,及房按抵押債券總值達1.77萬億美元(至4月26日),連同少數機構債券,聯儲局持有總值4.246萬億美元債券。市場廣泛相信,若聯儲局認為量寬買債已經達到預期目的,應該最終把手頭上持有「多餘」的債券沽出,不過大前提是不妨礙美國復甦中的經濟,就業市場及通脹回升,更重要是不要因流動性減少而造成股市、房市或債市崩盤,令經濟再次陷入衰退。

聯儲局的「負債」裏,系統中流動鈔票佔1.50萬億美元左右,商業銀行存放於聯儲局內的短期存款佔2.20萬億美元,其餘則為逆回購合約及其他中央銀行的存款。2008年聯儲局開始付息予商業銀行的「超額準備金」,而且息率是聯邦基金利率波動區的上限,導致商業銀行將大量現金存放在聯儲局內。因此,2.20萬億美元的商業銀行存款中,只有約1000億美元是法定的準備金,其餘2.10萬億美元則是商業銀行的「超額準備金」。

美國開始進行「縮表」,當然引發不少憂慮。有評論認為,借鏡日本於2006年3月時的縮表,日股3個月內下跌13%,日本經濟於當年第三季即陷入衰退。中國人民銀行於2015年縮表,隨即引發經濟增長滑落,A股崩盤及人民幣貶值。筆者則認為,中、日縮表與美國縮表不同,不可混為一談。

日本縮表令市場震盪

日本自2001年開始實施量寬買債,至2006年,共買入國債37萬億日圓國債,但因為只向銀行買債,資金無注入實體經濟,大部分時間貨幣增長(M2)都在2%以下,2006年仍是通縮時卻快速地縮表,3個月內縮減38萬億日圓,比起5年內買入總額還多,流動性短期乾涸,市場若無震盪才是奇事。

中國央行的資產負債表結構與外國不同,其中「外滙佔款」一項反映央行外滙儲備的升降,2015年中國外滙儲備全年減少4830億美元,約等於3萬億元人民幣,人行縮表兩萬億元人民幣全部是因為資金外流,而非央行主動縮表所致。中國資金外流,被人民幣貶值催化,亦因為市場對內地金融資產的擔心,因此中國「縮表」並非經濟增長放緩的因,而是果。

不會大幅推高債券孳息

2018至2020年聯儲局持有將到期國債分別為3370億美元、3290億美元及2040億美元。為免引起恐慌,最初3年,聯儲局每年縮表規模應不超過3500億美元,換句話講,只需要在未來3年不作再投資,甚至應該考慮先不買長債而買短債即可。由於大部分房按抵押年期都超過10年,聯儲局絕無原因短期內沽售房按抵押債券,免按息大上之虞。至2020年底,聯儲局資產負債表規模仍然應該有最少3.5萬億美元,如此,3年內的資產規模只減少約一萬億美元,仍只是商業銀行存放的超額準備金的一半,將不會大幅度推高國債孳息率。如果3年縮表20%左右,對股市造成的心理打擊亦有限(有別於日本央行3個月縮表25%)。

此外,只進行「縮表」而不加息亦可幫助美元滙價進一步回順,而且可以令依賴短期貸款的中小企業的成本不大幅上升,亦可以對過熱的債市及房市起降溫的作用。筆者認為,聯儲局「縮表」並非洪水猛獸,聯儲局只需摸着石頭過河,無必要設定長期目標,央行政策不需要全部透明,「建設性含糊」(Constructive Ambiguity) 這個央行「入門101」仍然有效。

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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