利率對證券價格有非常大的影響。隨着利率上升，證券亦必須上調預期回報以吸引投資者。不過，伴隨利率上升的往往是價格下降。定息債券是最明顯的例子：由於它們的現金流是固定的，整體回報調整必然要由價格下降彌補。股票亦會受利率影響，但影響較難以預測，因為與債券不同，股票並沒有限期或固定的現金流。理論上，股票的利率敏感度與其現金流的穩定性有正面相關性，因此，低波動性股票應該對利率變化的敏感度較高。我將會在本文引證這一點。
現金流穩定股利率敏感
利率不會無緣無故升跌，它通常會隨着經濟向好和中央銀行關注通脹而上升，隨着經濟艱難和需求減弱而下跌。企業盈利能力亦會隨着商業周期波動。對經濟周期較敏感的企業會在經濟擴張期間有更大的現金流增長，亦因此會在利率上升時比對經濟周期不敏感的企業有較好表現。不過，在經濟下行即利率較可能下跌期間，對經濟周期較敏感的企業的現金流緊縮會更嚴重，抵消利率下跌帶來的好處。由此可見，現金流較穩定的股票應該會對利率更為敏感。
我在數年前發表過一篇文章，指出高股息股票、屬於防禦性較高行業的股票和大型股票往往比低收益、周期性和小型的同類股票對利率變化更敏感。為了更直接地測試這個想法，我將這個分析伸延到一些低波動性指數，包括標普500低波幅指數（S&P 500 Low Volatility）和MSCI美國最低波幅指數（MSCI USA Minimum Volatility indexes）。
這兩隻指數採用非常不同的方法來減低波動性。標普指數的成分為過去12個月內波動性最低的100隻標普500股票，並按其波動性加權，股票的波動性愈低，權重就愈高，指數對行業的權重沒有限制，導致指數經常會偏重於對利率敏感的公用事業。
另一方面，MSCI指數採用的方法就更複雜，它會考慮個股的波動性和股票之間的互動，在一系列的限制下建構波動性最低的投資組合。值得注意的是，它對行業的權重有所限制。這些限制令MSCI指數涉足較少防禦性行業，指數對利率的敏感度亦因此低於標普指數。
低波動股票息升時跑輸
為了評估這些指數在不同利率環境下的表現，我將1990年12月至2016年11月期間的10年期美國國債收益率的月度變化由高至低排名。排名首25%的月份代表利率上升的環境，最低25%的月份代表利率下跌的環境，中間50%的月份代表利率橫行的環境。接着，我追蹤這些指數在代表不同利率環境月份的年度回報。【圖1】顯示了結果。
一如預期，當利率上升時，兩隻低波動性指數都傾向跑輸代表大市的道瓊斯美國股市總市場指數；利率下跌時，兩隻指數則傾向跑贏大市。在利率上升或下跌時，持有較多防禦性股票的標普500低波幅指數的跑輸／跑贏幅度都較大。
低波動性股票在利率上升時跑輸大市，在利率下跌時跑贏大市；如果這是因為低波動性股票的現金流變化較少，難以抵消利率變化，那麼高波動性股票的表現就應該完全相反。為了測試這點，我在分析加入了標普500高啤打指數。指數的分為過去12個月內對市場波幅最敏感（最高啤打）的100隻標普500股票，並按其市場敏感度加權，市場敏感度愈高，權重就愈高，如【圖1】所示。一如所料，當利率上升時，這隻高波動性指數傾向跑贏大市；利率下跌時，指數傾向跑輸大市。
在本文的第2部分，我們將會以現實例子繼續探討低波動性投資。
（二之一）
Alex Bryan
