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2016年3月15日

王良享 宏觀分析 良言共享

王良享: 遊戲規則變 歐日經濟再出發

上周四歐洲央行雖然推出比市場預期更進取的量寬及減息措施,將央行存息減至0.4厘、貸款利率減至0.25厘、再融資利率亦減至零、加大每月買債量至800億歐羅、買投資評級企業債券,及推出新一輪定向長期再融資操作(TLTRO II),但行長德拉吉於會後的記者會上表示,沒有進一步減息的必要,引致歐羅滙價急升,兌美元彈升超過3%至1.12以上。至此,最後一個積極打貨幣戰的國家鳴金收兵,市場再難找到可沽空的非美貨幣目標,應驗了上個月貝南奇在香港亞洲金融論壇上所提出,美元滙價將顯著下跌之說。

歐洲央行鳴金收兵

2010年歐債危機爆發,歐豬國債價格大跌,歐洲央行於2012年8月推出無限量「沖銷式」買債計劃OMT,壓低國債孳息,恢復投資者信心,豈料副產品是歐羅滙價亦上升,一年半內,歐羅兌美元滙價從1.2上升至1.4。歐洲央行在無計可施下,於2014年3月推出負利率(0.1厘),歐羅兌美元於半年內下跌至1.2,德拉吉承勝追擊,於2014年底倡議量寬買債,將歐羅兌美元滙價進一步推低至1.05。負利率於過去兩年間實際上已成功將歐羅兌美元及歐羅兌日圓滙價,分別推低25%及15%,進一步減息可能弊多於利,將目標從滙價轉移至信貸市場是聰明的做法。

歐洲央行不打「貨幣戰」,因歐羅滙價上升而引起的股市下跌應屬「膝蓋反應」,歐洲央行與日本央行雖然有意無意間撤出貨幣戰,令歐羅及日圓上升,並不就反映避險情緒大幅升溫。歐羅區的新定向長期再融資操作(TLTRO II)幫助銀行降低利息成本,是擴張銀行信貸,真正令資金走向實質經濟的方法,而不是因負利率而鼓勵放空歐羅的「炒賣」行為。只是歐羅及日圓不再持續下跌,可能對出口商有壓力,但對金融機構有正面效應,最低限度銀行淨息差收入,及保險公司的資產回報下跌壓力應有所紓緩。

日央行輸第一回合

日本央行實施負利率剛好一個月,以日圓及日股表現衡量其效用,央行輸了第一個回合。自1月29日宣布負息至今,日圓兌美元曾走強6.6%,日經平均數跌幅最多達13%。當然,以金融市場表現就判定日本政策失效未免粗疏,畢竟油價於2月初下跌至13年低位所掀起巨大的避險情緒,令日圓大升;美股於期內大跌6.5%,亦影響環球股市跟隨下跌。但3月初油價反彈至38美元一桶時,美元兌日圓仍反彈乏力,徘徊於113水平,日經平均指數則仍比宣布負利率時低1%。近日日本官員已將刺激措施矛頭,從貨幣政策轉移至財政預算,亦反映他們對負利率的效用存疑。

理論上,利率水平下降,會刺激企業與消費者貸款,令經濟增長加快,令通脹上升。但日本自從九十年代泡沫爆破以後,銀行與企業受壓力去槓桿,加上傳統上派息率低,以致上市企業囤積大量現金(上市企業手持現金總額達100萬億日圓),根本就無需大量舉債。因此在負利率公布後一個月內,似乎只刺激到消費與房市,據初步數據指出,日本三大百貨公司(三越、大丸及高島屋)在2月份的「會友」(Tomonokai)上,客量增長率達100%至200%,而最大八家銀行的房按申請亦上升20%,再按揭(Refinancing)申請更上升1.5倍。

日股最壞時刻已過

筆者覺得,安倍經濟學的三箭已由大箭變小箭,日圓已難再於現水平大幅走弱,但基於財政刺激與改革有機會接力,日股最壞時刻已過。由於再無弱日圓效應,應避開出口商,避開因負利率影響淨息差收入的銀行及保險公司,專注投資內需股如百貨、房地產、醫保、電訊與機械業。

歐、日貨幣滙價不再下跌,並不表示經濟動能消失,歐、日股市與滙價的反向關係應該開始淡化。

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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