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2015年12月31日

Morningstar ETF

淺談以周期性調整市盈率作預測

從2009年3月的熊市底部至2015年11月,標普500指數累積上升250%。由當時到目前牛市已經6年半,投資者亦擔心估值可能過高。如果只乍看市場常用的估值指標,這疑慮似乎成立,但更仔細的分析卻顯示這可能是過慮。

美股目前CAPE估值偏高

其中一個常用的股市估值指標為周期性調整市盈率(CAPE),亦稱為Shiller市盈率。耶魯大學教授Robert Shiller在其著作Irrational Exuberance(非理性繁榮)中將此概念普及化。CAPE將股票指數除以其成分股過去10年的實質移動平均盈利。在撰寫本文時,標普500指數的CAPE是26,遠高於1881年以來的中位數16。有些人擔心這是市場泡沫的跡象,預期未來收益水平下跌。但事實上,現時有多個基本面和技術面因素在支持目前高於平均的CAPE水平。儘管在考慮這些因素後,估值還是有可能過高。但很明顯,我們並不能單靠乍看一個估值指標便判斷目前複雜的情況。

數據愈久遠不一定愈好

沒有證據顯示1881年是收集這組數據的最佳起點,只是這剛好是Shiller能夠收集到可以用作計算CAPE的數據的最早時點。一般而言,數據愈多就愈好。但從另一個角度看,數據愈久遠,其資訊就與現在可能愈不相關。例如,如果我們選擇將分析以1954年為起點,以2010年9月為終點,CAPE在該期間的中位數就會變為18,高於全周期的16。而以2010年為終點,可以讓我們以該CAPE水平比較隨後5年的回報。

自1954年以來,每當CAPE高於18,標普500指數在隨後5年的通脹調整平均回報為4.7%;而每當CAPE低於18,有關回報水平就會提高至7.5%。【圖】顯示歷史CAPE範圍與標普500指數在隨後5年的通脹調整平均回報的關係。從數據顯示,CAPE現遠高於19的水平,意味將來的回報可能會低於平均值。

難肯定會回歸長期平均

CAPE與隨後5年的通脹調整平均回報的相關性為-43%。雖然關係看似牢固,但還不足以有統計學上的決定性。因為縱使CAPE不會永遠走高,但我們亦難以肯定CAPE一定會回歸其長期平均水平。既然我們不會期望每隻個股的CAPE都會回歸到平均價格,我們為什麼會期望整體市場終會回歸至CAPE的平均水平?

自1954年開始,當中有74個月時間,CAPE的水平徘徊於24至28之間,而標普500指數在那些月份的隨後5年,通脹調整平均回報只有1%。但這平均數並未能清楚反映有關回報和CAPE水平在每個時段的關係。譬如在2004年2月,CAPE水平高達27.65,標普500指數在隨後5年的通脹調整平均回報下跌9%,是跌幅最大的時期。而CAPE水平在1995年11月亦一度高達24.35,但在科技泡沫的背景下,標普500指數在隨後5年的通脹調整平均回報卻上升至15%。

我們可以在圖表看到CAPE明顯有一個上升的趨勢。自1992年以來的226個月中,只有10個月CAPE的水平跌破18,而且全都在大蕭條期間發生。由1954年到1992年,CAPE的中位數為16。由1992年到2010年,CAPE的中位數為25。這種趨勢的背後成因是什麼?

在本文的第二部分,我們會探討CAPE背後的基本因素。

(二之一)

 

作者是Morningstar高級基金研究分析員Michael Rawson

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