從2009年3月的熊市底部至2015年11月，標普500指數累積上升250%。由當時到目前牛市已經6年半，投資者亦擔心估值可能過高。如果只乍看市場常用的估值指標，這疑慮似乎成立，但更仔細的分析卻顯示這可能是過慮。
美股目前CAPE估值偏高
其中一個常用的股市估值指標為周期性調整市盈率（CAPE），亦稱為Shiller市盈率。耶魯大學教授Robert Shiller在其著作Irrational Exuberance（非理性繁榮）中將此概念普及化。CAPE將股票指數除以其成分股過去10年的實質移動平均盈利。在撰寫本文時，標普500指數的CAPE是26，遠高於1881年以來的中位數16。有些人擔心這是市場泡沫的跡象，預期未來收益水平下跌。但事實上，現時有多個基本面和技術面因素在支持目前高於平均的CAPE水平。儘管在考慮這些因素後，估值還是有可能過高。但很明顯，我們並不能單靠乍看一個估值指標便判斷目前複雜的情況。
數據愈久遠不一定愈好
沒有證據顯示1881年是收集這組數據的最佳起點，只是這剛好是Shiller能夠收集到可以用作計算CAPE的數據的最早時點。一般而言，數據愈多就愈好。但從另一個角度看，數據愈久遠，其資訊就與現在可能愈不相關。例如，如果我們選擇將分析以1954年為起點，以2010年9月為終點，CAPE在該期間的中位數就會變為18，高於全周期的16。而以2010年為終點，可以讓我們以該CAPE水平比較隨後5年的回報。
自1954年以來，每當CAPE高於18，標普500指數在隨後5年的通脹調整平均回報為4.7%；而每當CAPE低於18，有關回報水平就會提高至7.5%。【圖】顯示歷史CAPE範圍與標普500指數在隨後5年的通脹調整平均回報的關係。從數據顯示，CAPE現遠高於19的水平，意味將來的回報可能會低於平均值。
難肯定會回歸長期平均
CAPE與隨後5年的通脹調整平均回報的相關性為-43%。雖然關係看似牢固，但還不足以有統計學上的決定性。因為縱使CAPE不會永遠走高，但我們亦難以肯定CAPE一定會回歸其長期平均水平。既然我們不會期望每隻個股的CAPE都會回歸到平均價格，我們為什麼會期望整體市場終會回歸至CAPE的平均水平？
自1954年開始，當中有74個月時間，CAPE的水平徘徊於24至28之間，而標普500指數在那些月份的隨後5年，通脹調整平均回報只有1%。但這平均數並未能清楚反映有關回報和CAPE水平在每個時段的關係。譬如在2004年2月，CAPE水平高達27.65，標普500指數在隨後5年的通脹調整平均回報下跌9%，是跌幅最大的時期。而CAPE水平在1995年11月亦一度高達24.35，但在科技泡沫的背景下，標普500指數在隨後5年的通脹調整平均回報卻上升至15%。
我們可以在圖表看到CAPE明顯有一個上升的趨勢。自1992年以來的226個月中，只有10個月CAPE的水平跌破18，而且全都在大蕭條期間發生。由1954年到1992年，CAPE的中位數為16。由1992年到2010年，CAPE的中位數為25。這種趨勢的背後成因是什麼？
在本文的第二部分，我們會探討CAPE背後的基本因素。
（二之一）
作者是Morningstar高級基金研究分析員Michael Rawson
Morningstar
