年初時大部分的看法是美國衰退，美股下跌，中國經濟重啟，帶動亞洲經濟增長，中港股市和新興市場會跑贏美股。投資市場往往是大部分人認同的方向，出錯的機會大，這次也不例外。
年初至今地區股市表現，標指跑贏中港股市和新興市場，增長股表現較標指更好，當中以科技和通訊兩個板塊尤為突出，今年升幅達27%和28%。債市方面，長債表現優於投資級別債和高息債。增長股和長債同樣是對息口敏感的資產，反映投資者預期息口快將見頂，偷步入市。
美股走勢還看數據
另一原因可能是大型科企管理層，在衰退出現前，營業額有回落跡象，手起刀落裁減人手和縮減租用辦公室面積，控制成本以減少對盈利的衝擊，當經濟衰退出現時，這些企業已步出低谷。投資反映預期，企業盈利可能在上半年見底回升，情況就像去年底預期中國經濟重啟，股市反彈相似。但未來表現要看數據，一旦不似預期，美股反彈便隨時終結。
細看標指今年升勢，功勞來自大市值科企。比較追蹤標指500的ETF SPY和標指500 Equal Weight ETF RSP【圖1】，發現兩者表現差別很大。SPY年初至今升9.8%，而RSP只升2%。科技ETF XLK和科技Equal Weights ETF RYT年初至今升幅分別是26.8% 和12%，反映市值加權的指數ETF大幅跑贏指數Equal Weight ETF。對指數貢獻升幅最大的主要是大型科企如Nvidia、AMD、Microsoft、Google、Meta等，都是和AI有關的股票。但標指市寬高於200天平均線的比例只有50%，對比2月標指上試4200點時市寬達78%，明顯縮減，反映升勢未夠全面。
圖1：SPY、RSP(S&P Equal Weight)、XLK和RYT (Tech Equal Weight)年初至今表現
資料來源：stockcharts.com
標指已進表現最差月份
高盛有研究指，過去72年，標普500的年度季節性（year seasonality）表現，最差的月份是5月至10月。標指正測試4200點阻力，如升破，下一阻力是4300點，這也是淡友最後防線。標指已進入年內最差的月份，反彈隨時見頂。
執筆時美國總統拜登將與眾議院議長就債務上限再作談判，希望達成協議避免債務違約。從資產市場的反應，標指5月至今升0.54%，黃金則從5月4日高位回落0.88%，反映風險資產投資者不太擔心違約。長債則跌4.8%，Credit default swap 也升破2008年高位，反映債市投資者擔心債務違約，長遠會影響美元資產的吸引力。即使達成協議提高債務上限，如不削赤，債務負擔也難以維持。
與2011年8月初信貸評級被下調時的資產價格表現作比較，7月1日至22日，標指升幅為1.9%。黃金升幅更大，達6.4%。長債價升，反映避險資金流入買長債。2011年並無出現違約，評級下調只帶來債市短暫震盪。長債表現最好，第三季末升幅達31%【圖2】。黃金雖有升幅，但已大幅收窄至升3%。標指曾急跌，季末跌幅則收窄至4.3%。現時的股市反映違約機率低，債市則反映違約風險高，如歷史重演，債市表現會較股市好。
圖2：信貸評級被下調，Q3 2011資產價格表現
資料來源：stockcharts.com
分散風險考慮印日東協股
總括而言，標指最近的升浪主要靠少數大型科企，市寬薄弱，升勢不夠全面，年度季節性也不利標指第三季表現。債務違約的風險似乎被投資者輕視，一旦出現意外的結果，美股調整幅度可以很大。下半年出現衰退機會高，過去有衰退的熊市跌幅平均達40%。美股由高位下跌至現在已維持了17個月，距離平均下跌時間20個月已很接近，第三季下跌機會高。面對違約風險，美國國債息高仍有吸引力，但要控制投資額度。組合分散風險，可考慮加入印度、日本和東協地區的股票基金，預期這些地區會受惠跨國企業供應鏈優化策略。
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黃培芬
