美國第一季經濟疲弱屬暫時性
環球股市在今年首4個月表現理想，受量化寬鬆和減息政策支持的歐洲、日本和中國股市大幅跑贏全球基準指標。甫踏進5月，美國聯儲局主席耶倫卻公開警告美股估值偏高，又指美債長息過低，若聯儲局一旦加息，美債長息便會飆升。耶倫講話反映聯儲局有意為市場迎接加息做好預期管理，以減輕稍後啟動加息時對市場帶來的震盪。在目前超低息的環境下，耶倫的講話變得格外敏感，美國利率政策的調整確為股市和債市帶來不明朗因素，令投資者擔心「5月沽貨離場」（Sell in May and Go Away）的詛咒成真。
雖然美國第一季的經濟數據已連續第2年讓市場失望，但正如去年美國經濟在首季惡劣天氣的影響減退後，增長出現可觀反彈一樣，筆者預料美國經濟在今年第2季和第3季內將會加速增長。聯邦公開市場委員會在4月的聲明中提到，第一季度的經濟疲弱，應部分歸究於「暫時性因素」，展望2015下半年，低油價刺激個人消費支出增長的正面效應將逐步顯現，而抵押貸款的低利率水平和穩步復甦的勞工市場，將支撐住宅建築和房屋市場進一步改善，支持美國經濟加速增長，預期聯儲局將於今年9月調升聯邦基金利率。
中國式QE支持經濟下半年回穩
中國剛公布4月份貿易數據，進出口表現均遜預期，出口按年下跌6.4%，遠比市場原來預期1.6%增長為差，進口下跌16.2%，亦遜於市場原來預期下跌12.2%。加上4月份其他疲軟的經濟數據，將促使人民銀行進一步放鬆貨幣政策，同時政府亦繼續放寬對房地產行業的規管，央行在4月19日大幅削減存款準備金率100個基點，顯示北京採取更進取的貨幣寬鬆政策立場，以控制通縮風險和減低資本持續外流所造成的流動性壓力，以及滿足1萬億元人民幣地方政府債務置換計劃的短期融資需求。由於通縮風險持續，預料人行在未來3個月有可能再下調存款準備金率50個基點，和下調政策利率25個基點，未來6至12個月存款準備金率尚有空間進一步下調100個基點，人行逆回購、中期借貸便利（MLF）和常備借貸便利（SLF）等流動性強化措施將以更大強度繼續執行, 這些「中國式的量化寬鬆政策」結合起來，應在2015年下半年支持中國經濟增長回穩。
北亞受惠中國寬鬆政策和美國復甦
在亞洲股市中，筆者尤其看好直接受惠中國寬鬆政策和美國經濟復甦的股市，建議投資者可利用市場因憂慮美債收益率反彈所帶來的短期調整，增持日本、澳洲、中國、香港、南韓和台灣股票，這些市場均受益於中國加大力度放鬆貨幣政策，推動資本市場改革和下半年經濟增長復甦，加上北亞股市估值較東南亞和印度股市更具吸引力，資產價值重估空間較大。
中國證監會在3月27日宣布，容許沒有合格境內機構投資者（QDII）配額的中國公募基金，透過「滬港通」投資港股，提供了一個利用AH股差價進行套戥交易獲利的投資機會，筆者維持對H股（相對A股）的偏好。筆者看好日本、南韓和台灣3個出口導向型和偏重科技板塊的北亞市場，原因在於這些北亞市場受惠美國消費需求回升，而由於它們與中國經貿聯繫緊密，將直接受惠中國經濟下半年增長回穩。南韓、台灣和日本正帶領亞洲的盈利上調，而且周期性前景和技術指標均具支持力。
美加息對東南亞和印度衝擊較大
根據我們的經濟師對過往歷次聯儲局加息周期對亞洲資金流影響的分析顯示，美國調高政策利率後，一般會在短期內引致市場波動性顯著上升且美元流動性下降，在亞洲各國中，印度、印尼、馬來西亞和南韓因其倚賴外債的程度較高，所以最受美國加息引發的資金外流衝擊。相較之下，中國和菲律賓受資本外流影響最小，對新加坡、台灣和泰國的影響為中性。
歷史數據顯示，當聯儲局加息所引發的短期市場動盪平靜下來時，亞洲區內流動性和基本面將重新佔據主導地位，一般在聯儲局加息周期開始的1至2個季度內，亞洲各國資本流將會復甦，但資金回流速度將取決於各個外部流動性比率的狀況，預期外債比率較高的印度、馬來西亞和印尼的資金流回穩速度將會落後於亞洲其他國家，因為這3個國家的短期債務對外滙儲備比率、公司債務對外滙儲備比率，以及外債對外滙儲備比率均一直上升，而且這些比率相對區內其他國家高得多，我們對印尼和馬來西亞股市維持減持觀點。
根據我們的分析，中國、菲律賓和台灣最有可能引領亞洲走出資本流的波動期，因為這3個國家的短期債務對外滙儲備比率和外部脆弱性指標，均優於其他亞洲同儕，北亞市場對聯儲局加息後資本外流風險具備更強的抵禦能力，這是筆者预期北亞股市将跑贏東南亞和印度股市的另一考慮因素。
註：投資涉及風險，本文不應被視為對任何投資買賣或其他交易的招攬、議案或推薦。
范卓雲
