我們認為，2015年全球復蘇的步伐很可能會持續緩慢。由於生產力增長放緩及人口結構因素欠佳，全球經濟增長可能持續疲弱，主要經濟體系的長遠增長趨勢明顯比過去數十年緩慢。遠在全球金融危機前，已發展經濟體系的實際國內生產總值已有持續向下的趨勢，人口及生產力增長率更低於50至70年代水平之一半。除了本身的結構性挑戰外，不少主要新興市場亦要面對來自已發展市場的結構性衝擊。因此，部分主要新興經濟體系的增長率預期雖較已發展市場為高，但相信仍低於金融危機前的平均水平。
陷入結構性增長放緩
領航的主要指標繼續顯示，美國及其他少部分已發展經濟體系短期內可能會出現周期性增長。然而，美國經濟至今雖顯示對全球經濟放緩有較強的抵抗力，但亦未能避過歐洲及中國的下行風險(風險有所上升)。更重要的是，這個周期性增長的預期應與結構性增長放緩的環境一併作出考慮。我們認為，現時並非增長長期停滯，而是陷入結構性增長放緩。不過，對於主要經濟體系來說，兩者的分野判若雲泥，很可能會帶來不同的政策反應及周期性增長恐慌。表(一)列出各種增長情況的主要動力及相關政策影響。
歐洲方面，由於歐洲央行不願推出更多刺激措施，區內目前的情況如根深蒂固的通縮壓力及資源使用率長期不足，正正吻合表(一)所示增長長期停滯的情景。因此，歐羅區全面出現通縮的風險依然極高，逼使決策者比以往更需果斷行事。而日本方面，雖然政府於過去兩年積極推出各種政策，但經濟仍然面對挑戰。至於美國及其他主要經濟體系，增長趨勢放緩並非主要由「缺乏需求」或政策回應不足所致。這些國家通脹預測穩定，以及失業率低企或急速下跌，顯示需求及開支其實足夠。
美或較市場預期更早加息
有觀點認為央行應集中火力對付太快加息的風險，但領航看法不同。我們認為，決策者如推遲加息的合適時機，也需面對相應的風險。即使通脹穩定下來，人為的低利率隨著時間流逝或會導致資本錯配，因為低生產力投資(包括政府及私人方面)在超低融資成本的環境下，可能也是可行的。而且，長期寬鬆的貨幣政策亦可能扭曲企業對於何為融資最佳來源的決定，增加槓桿比率，但損害了股本融資成本。槓桿式收購以及債務融資資本回購激增，說明這情況可能已經出現。
因此，我們不會對美國比市場預期更早加息感到意外。但是，考慮到其他問題的影響：政策利率最終會攀升至哪個水平？我們相信，加息的時機會更受注目。我們預期，在長期低增長及低通脹的環境下，目前政策利率應保持溫和(假設市場處於全面就業)維持在2%至3%的區間，較歷史預測水平3.5%至4.5%為低。簡而言之，我們預期，聯儲局會提早加息，但會在3%止步。我們明白聯儲局的加息行動可能會令市場波動，但長遠來說，此舉措將為投資者所偏好。
對債市及股市看法審慎
無論如何，雖然我們並不是悲觀，但由於風險溢價被壓低及利率保持低企，領航對全球股市及債市展望維持2006年以來最謹慎的看法。我們預期，應課稅固定收益市場普遍的長期中位數回報料在2%至3%之間，而全球股市回報預期介乎6%至9%。雖然兩者都在較長期平均水平之下，但考慮到股票和債券之間的風險回報預期取捨，領航依然堅信建構投資組合的原則不變。
Jeffrey Johnson
