投資者與券商事前均準備不足
滬港通在11月17日正式開通後迅速進入反高潮，過去一周交投淡靜，無論南下或北上的使用額度均齊跌，港股通使用額每天只得幾個巴仙，有證券行謔稱滬港通為「幽靈列車」，與滬港通啟動前市場的高漲熱情形成強烈對比。不過筆者反而認為，滬港通開通初期被投資者冷待未嘗不是一件好事，市場反應帶出了一系列改革的執行問題，當中涉及市場開放過程中出現的交易制度和投資理念上的衝突，值得中港兩地決策者深思，為下一步完善滬港通制度作好準備。
滬港通在實施初期反應欠佳並不令人意外，事關滬港通由獲得中央拍板啟動到正式實施僅得一周時間準備，而參與滬股通投資的基本上都是機構投資者，外國和本地基金及中港兩地券商在中央審批前並沒有預先收到通知，就連滬港通交易將免徵資本利得稅的重要決定，也要等到11月14日下午，中國政府才明確發布有關規定。機構投資者參與Ａ股買賣是作長線投資，而非為短期炒作，根本毋須急於在滬港通開通後馬上入市。至於港股通方面，由於熟悉港股的內地投資者早已通過各種渠道投資港股，而不瞭解港股的內地投資者卻需要時間學習香港市場的操作方法和上市公司，內地券商為國內股民提供的港股分析目前相當有限，因此國內投資者對港股通暫抱觀望態度是意料之內。
除了投資者與券商事前準備不足之外，由於香港與內地股市在制度、法規、監管方面有很大區別，滬港通規定外國基金不能直接持有滬市股票，是導致外國投資者不願參與滬港通交易的其中一個原因，因為這些A股不放在外國基金名下而是放在結算行，對於外國大型基金公司的法務監管部門來說是一個障礙。滬港通的推行亦面對兩地市場訊息不對稱、交易時間和方式不同、交易本地沒有額度但異地有額度等操作風險。在監管方面，國內股民透過內地經紀買賣香港股票，並不是內地可完全監管，因港股是由香港證監會監管，跨境監管安排是投資者面對的另一項風險，這些問題仍有待中港兩地監管當局進一步檢討，為改善滬港通機制提出切實可行的方案。
中國開放資本帳重要里程碑
雖然滬港通開通首星期交投不暢旺，但投資者不宜過早下結論，參與滬港通不爭朝夕，而應看中長期展望。值得注意的是，滬港通並非單純為方便兩地投資者炒股票而設的政策，這是中國新領導層銳意推動人民幣國際化的戰略部署，標誌著中國開放資本帳過程中的重要里程碑。為配合滬港通的推行，香港金融管理局連續出台多項擴大人民幣供應的便利措施，包括從11月17日起取消香港居民每日2萬元人民幣兌換的上限，又為參與香港人民幣業務的認可機構提供100億元人民幣的日間流動資金。滬港通將鞏固香港的離岸人民幣交易中心地位，預期將有更多內地資金以各種跨境貿易的形式流向香港，以目前香港人民幣資金池在近萬億元的規模，香港人民幣離岸市場的吸引力將進一步增強。
A股可望納入MSCI指數
滬港通為中國A股最終納入全球股市基準指數將創造有利條件，市場准入能力一直是導致中國A股無法納入MSCI新興市場指數的重要障礙，MSCI在明年6月進行下一次指數檢討時，料將重點檢視滬港通落實情況和A股市場准入能力的改善，滬港直通車開通將有助A股在2016年中起納入MSCI新興市場指數。筆者預期，A股獲納入全球股市基準指數，長遠將吸引大量投資組合資金流入中國股市，因為相對中國在全球GDP的佔比(按購買力平價計算，中國GDP等於美國GDP的96%)，但中國A股目前在全球股市基準指數中沒有代表性。
根據MSCI的估算，若把A股全面納入MSCI新興市場指數，將為中國帶來總值約1500億美元的投資組合資金流入A股，令中國A股在MSCI新興市場指數中佔10.2%權重，若加上目前MSCI中國(在港上市的紅籌國企)在MSCI新興市場指數中佔19%權重，意味當A股全面納入MSCI後，中國A股與海外上市中資股合計權重將佔新興市場指數近三份之一。事實上，中國A股與香港股市市值加起來將締造全球第二大股票市場(6.7萬億美元總市值)。
如何把握滬港股市直通車的機遇？
由於還有多項技術性問題尚待解決，如中國對滬股通機制下借入股票和沽空A股設有嚴格限制，A股市場設有漲跌停板機制，A股與H股之間亦缺乏進行全面套戥所需的互換能力，筆者預期，A+H股兩地同步上市股票的溢價/折讓差距不可能全面消失。有機會受惠於滬股通的股票，包括股價相對香港上市H股有大折讓的同步上市A股，以及香港投資者無法涉足的優質行業龍頭A股。而內地投資者最感興趣的股票包括跨國企業股票、估值被低估的香港藍籌股、估值合理的中小型增長股，以及只在香港上市但沒有在A股市場上市，並在國內具品牌知名度的中國股票。由於內地投資者喜愛追捧「新經濟」板塊的高增長股，A股市場的中小型增長股在過去數年大幅跑贏大盤股，令「新經濟」板塊A股的估值溢價偏高，與其可直接比較的香港增長股一般較A股存在大幅估值折讓，對中國投資者來看，甚具吸引力。
為推動滬港通實施，中國政府宣布，3年內對內地個人投資者通過滬港通投資港股取得的交易利潤，暫免徵收資本利得稅，對香港市場投資者買賣上海A股取得的利潤，亦暫免徵收所得稅，有關免稅優惠對支持滬港通的開展，和促進中港兩地資本市場雙向開放將發揮積極作用。中國資本市場加快改革進程，加強了筆者對中國股市在2015年上半年看高一線的觀點，利好因素包括中國宏觀經濟走勢趨於穩定、估值水平仍處歷史低谷、宏觀政策傾向更寬鬆、房地產政策進一步放寬減低樓市崩盤風險，以及結構性改革加速等。
滬港通對A股好處大於對港股
在新興市場和亞洲(日本除外)，筆者建議增持中國股票，但預期滬港通為A股帶來的好處比港股和H股為大。A股邁向國際化，有助中國股票市場交易制度、監管規範和投資行為加速與國際接軌，通過引入國際投資者參與A股買賣，長遠將改變A股市場由散戶主導兼偏重政策消息炒作的投資文化，A股打開國際化通道，對其價值重估相當有利。事實上，自今年4月滬港通消息出台後，市場因憧憬中國資本市場改革步伐加速，帶動上海A股指數由年初至今上升17.5%，扭轉了4年來的跌勢，大幅跑贏環球及亞洲平均。
即使市場大幅上揚，目前上海A股的12個月預測市盈率僅8.5倍，相對其10年平均市盈率仍有40%折讓，上海A股的12個月預測市帳率維持在1.16倍的歷史低位，相對10年平均市帳率有46%折讓。預期滬港通在試行成功後，將進一步擴展至深港通，再下一步則是開放A股市場與其他人民幣離岸交易中心的股市互聯互通，如倫敦和新加坡，中國開放資本帳過程中內地和海外資本雙向流動將加強，中國金融市場改革將成為2015年的重要投資主題，這將有助A股市場在明年維持強勢。
註：投資涉及風險，本文不應被視為對任何投資買賣或其他交易的招攬、議案或推薦。
范卓雲
