1月，隨着市場質疑美國債市定價所反映的2024年減息次數，黃金對白銀比率（金銀比）的不利因素再次出現。金銀比由86/1上升至89/1（即白銀表現欠佳），達到自2000年以來的整段期間少於2%時間所見的水平。黃金價格距離其歷史高位不足5%，而白銀價格則需要上升一倍以上，方能達到其在2011年創下的每盎斯50美元的歷史高位。
等待ETF實金持有量上升
該板塊正在經歷長期以來最低的市場情緒，這是金銀比上升的主因。黃金自去年12月中以來（接近一整季），一直保持在每盎斯2000美元以上的水平，這是展現出韌性／根本強勢的明顯跡象，然而，從已知實物黃金ETF的總持有量持續下跌的現象所見，我們發現西方投資者仍抱觀望態度，等待金價突破每盎斯2150美元後才投入市場。西方投資者往往對利率更加敏感，理論上若ETF持有量由負轉正（可能是為了應對聯儲局放寬貨幣政策，及美元實際利率見頂），美元金價或會加快上升。
黃金兌所有貨幣（包括歐羅）的價格，繼續得到良好支持。黃金面對美元實際利率上升的不利因素，仍能保持強韌的主因之一是，主權國家累積黃金儲備。2023年，全球央行購買了1037噸黃金，數量為有紀錄以來第二高。黃金在東方的需求亦尤其強勁，上海黃金交易所近期的提貨量（衡量中國的黃金批發需求的指標），創下自2015年7月以來的最高水平。
中國年輕人買黃金珠寶
中國的強勁需求趨勢，可能由房地產及當地股市價值下跌所推動；此外，年輕人口（25至34歲）中出現了一個有趣的人口統計趨勢變化，他們在2023年佔黃金總購買量的59%，較2022年的16%大幅上升。年輕買家數量增加的現象，乃由一種日益增長的趨勢帶動，就是以最少1克（價值約480元人民幣）的「金珠」，作為長期保存財富的工具，並購買更多當代珠寶。然而，儘管中國以及全球央行及主權實體的黃金需求趨勢正在增長，但大部分西方投資者仍未投資於黃金白銀。
相對於美元金價（僅為一種滙率），缺乏西方投資者的資金流及參與，對礦業股造成更大的負面影響，但最新的季度營運狀況顯示了積極的跡象。生產商在最近數季一直面對成本阻力，最多只能實現業績指引的下限，不過我們開始發現相關阻力減弱的跡象。
成本阻力減弱利生產商
此外，第一季的現貨黃金均價已超過每盎斯2000美元，高於去年第四季創紀錄的季度平均價。這意味生產商或將受惠於不斷上升的美元金價，及正在放緩的投入成本通脹（即潛在的利潤率擴張），而此時該板塊整體上卻不獲一般投資者青睞。
展望未來，如果美元金價突破每盎斯2150美元的歷史新高，該資產類別的前景將變得更加光明，因為生產商層面上的大量利潤敏感性正在發揮作用，而對優質開發資產的資產淨值估值，卻仍處於自2016年以來的最低水平。
Ned Naylor-Leyland
