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2018年12月14日

Shamik Dhar 宏觀分析

Shamik Dhar: 全球前景繫於通脹走向

2018年是全球環境出現分化的一年,美國昂首向前,而世界其他地區蹣跚而行。展望未來,金融狀況緊縮、歐洲經濟增勢低迷、有些與眾不同的新興市場陷入困境、美元走強在全球範圍內產生不利影響,以及貿易呈現緊張局勢,這些情況都有可能蔓延至2019年。投資者面臨的問題是,基本面是否足夠強勁以使得全球市場穩固,以及當前的資產價格是否完全未理會雖然走軟但仍穩健的基本面,及全球前景面臨的風險。

全球經濟增長勢頭仍有利於發達經濟體。雖然中國和歐洲經濟增速將進一步放緩,但美國仍將是「最後可以依靠的消費國」,向全球經濟提供動力。例如土耳其等一些新興市場的外部融資能力不斷削弱,但這一勢頭沒有蔓延至其他新興經濟體,有些新興經濟體持續強勁。

通脹穩利風險資產

通脹預期在發達經濟體得到有效控制,從而降低了通脹大幅上升的可能性。雖然美國聯儲局很可能會最少加息兩次,但我們對於第三次加息持懷疑態度。此外,七國集團的平均就業率下降,這並未導致薪資相應上漲及通脹上升。因此,我們預計長期利率不會大幅上升。歐洲央行有可能選擇在2019年末或2020年初進行全球金融危機以來的首次加息。美元有可能逐漸走強,但一旦聯儲局暫停加息或者英國脫歐局勢在布魯塞爾變得明朗,美元上漲勢頭就將終止。

因此,全球市場在2018年出現的拋售行情,對於風險資產而言是個機會,而債券仍將與股票保持負相關性,從而使標準的多元資產投資組合能夠有所表現。雖然風險資產可能不會像近期那樣穩步升值,但堅挺的全球背景最終將會支持資產價格。

政經多變市場動盪

儘管如此,市場波動性必將會上升,因貿易緊張局勢、全球金融狀況緊縮,及對於意大利債務可持續性和銀行業穩定性的恐慌情緒,對這一建設性的情景構成風險。

中美貿易衝突正在升級。美國總統特朗普政府正在深入研究中國的強制技術轉讓、外企監管政策,和習近平主席的「中國製造2025」計劃,這項計劃對美國的科技霸權構成直接威脅。這些問題不太可能會很快得到解決,我們預計,美國將在2019年初對所有進口自中國的商品加徵25%的關稅。總體而言,美國能夠承受這種壓力,但中國經濟將會感受到痛苦。隨着全球貿易萎縮,歐洲和新興市場將會受到影響,因歐洲和新興市場的經濟增長在更大程度上依賴於全球需求。

此外,發達市場央行將在2019年結束貨幣寬鬆政策,並開始實施量化緊縮政策。到11月底時,美國已減持約4000億美元的美國國債和抵押貸款支持證券,目前每月縮減的規模為500億美元。日本仍然致力於實施不尋常的貨幣政策,但歐洲將在2018年末停止實施資產購買計劃。此外,聯儲局決意在下一次經濟衰退之前加息。這種撤回全球流動性的局面,一定會向外部融資需求龐大且債務比率高企的新興市場,持續施加壓力。

最後,歐羅區仍然容易受金融行業所面臨風險影響。意大利和歐洲央行之間的關係依然像是一輛緩緩滑行的殘破列車,而歐洲的銀行仍然擁有各自母國的主權債務。此外,歐洲的銀行還擁有除各自母國以外其他主權國家的債務,從而使得蔓延至整個地區金融業的風險加劇。由於今年夏天爆發了土耳其貨幣危機,歐洲銀行業在成本為零的時期向新興市場的企業大舉放貸。隨着全球流動性收緊及利差交易出現反向,這些表內資產有可能會下跌,從而對銀行的資本比率構成壓力。

通脹倘加速破壞力強

在這種情況下,「沉睡的巨人」就是通脹。即使在大多數發達經濟體的通脹溫和上升之際,幅度對於當前央行緊縮計劃而言是可控的,對於全球經濟而言是相當溫和的。如果通脹升速加快,則我們預計的建設性情景將會迅速分崩離析。蠢蠢欲動的聯儲局有可能以快於市場當前預期的步伐加息,從而引發風險資產遭到拋售。一旦與美國實際利率趨同,則所有資產類別都會受到衝擊。在這些情景下,投資環境將會快速發生變化,因股票和固定收益將變成正向關聯,從而使得在配置資產時面臨與金融壓抑時期截然不同的挑戰。

全球背景仍然穩健,即使平平無奇並且有點惡化。我們預計,2018年的拋售行情將向投資者提供舒服的進入點,以及對資產配置進行再平衡的機會。我們樂觀觀點的主要變數是通脹,而只要通脹持續溫和上升,我們預計風險資產將在2019年取得上行走勢,即使波動性較大。

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