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2017年4月26日

格羅斯 宏觀分析

全球高增長難復再

近期一篇網誌道出不少相處多年的伴侶所面對的困局──漸漸沒有難忘的經歷,甚至沒有話題。畢竟我們不能一直討論美國總統特朗普的網上貼文,而對於人生意義的看法,多年前已談論過了。該篇網誌建議夫妻或戀人想一些要動腦筋的哲學問題,令大家能有新的話題。由首次執筆撰寫投資展望至今三十餘年,我認為亦應該奉行此道,以下是我提出的難題,並逐一概括我的回應。提提大家,請先思考一下,才看「回應」部分。

1)如果一定要殺死最愛的寵物或一個匿名的人,你會如何選擇?
回應:十年前,《今日美國報》進行的問卷調查中,大部分人也寧願為了拯救寵物而殺人。

2)你希望做個「感興趣」,還是「有趣」的人?
回應:大部分人都選擇「感興趣」(我也一樣),但兩者比例相近。

3)除了原本的壽命之外,如果你還可多活一年精彩的日子,你會願意為此放棄手提電話嗎?
回應:這是最具爭議性的問題。年輕人不願放棄電話,而年紀較大的人則希望多活一年,反正他們也不懂得用手提電話。

4)如果你與一個外表醜陋又無禮的人流落荒島,你會與對方談戀愛嗎?
個人回應:如果我是22歲的話,可能會;如果我已72歲,便絕對不會!

5)如果你死後一定可以轉世為人,但要過着沒有歡樂的痛苦人生,你會接受嗎?
回應:的確有人願意接受,更表示自己的痛苦可能會為別人帶來快樂。

6)「愛你」與「我愛你」之間有沒有情感上的分別?
回應:幾乎所有人都認為有分別,因為加入「我」字代表更堅定的個人承諾,風險也更大。

舊經濟模型不合時宜

現在輪到有關投資的難題:

特朗普的政策能否再次創造3%的經濟增長?

這是此時/今日/未來十年最重要的投資問題,其結論絕非荒島戀情如此簡單,而是會左右所有投資的資產價格。若其他因素不變,經濟增長3%會倍大企業的收入/利潤增幅,市盈率亦會顯著上升。3%的增長亦會為高收益債券及設有槓桿和受增長帶動的其他高風險資產開綠燈,讓其全速向前。此局面亦可能會令實際利率上升,債市下跌。到底特朗普的政策有沒有這種能耐?

經濟增長取決於生產力,但專家卻似乎未能解釋為何過去五年的平均生產力增長只有0.5%,反觀雷曼兄弟事件前的「正常」增長卻有2%以上。過去五年的經濟數據與聯儲局的模型相差3個標準差,就此聯儲局主席耶倫於4月10日表示沒有人知道真正的原因。然而,西北大學的經濟學家戈登(Robert Gordon)等人,卻早已指出生產力偏低可能源於各國已實施電氣化及採納其他二十世紀科技成果。另外,近年的私人投資偏低,顯然會令人想知道箇中因由。樂觀的一群聲稱智能手機及醫療科技日後帶來的好處尚未展現,但最終會令歷史趨勢再現,就像汽車普及時的情況一樣。

不過,在國際貨幣基金組織的詳細報告中,經濟學家認為目前的趨勢是由金融危機所致,商業投資/貿易放緩,以及長期低息或負利率,皆令資金錯配至低風險項目,小型企業的成立速度亦減慢。人口老化等長期人口因素亦有深遠的影響,因為消費者的年紀愈大,各類消費(醫療除外)便愈少。因此,耶倫只是堅持自己一直沿用的模型,並相信那群高學歷、沒常識的同事,認為沒有人知道問題根源。她一直只着眼於不合時宜的舊有經濟模型,是時候要動動腦筋了。

增關稅限移民抑壓增長

國際貨幣基金組織的同一項研究亦指出,除非有意料之外的科技突破,否則生產力增長難以重返1990年代(已發展經濟體)或2000年代初(新興經濟體)的較高水平。換言之,他們警告全球生產力將會放緩,而並非只是美國的問題。他們亦警告,增加關稅和設立移民限制只會雪上加霜,令全球增長及美國增長低於預期平均水平。

那麼,在投資方面有何結論?正常的經濟學家可能會引用上述6條難題的結論──沒有正確或錯誤的答案。而我作為正常的人,也經常被批評(讚美)不像經濟學家,我會分享自己的見解。股票價格反映投資者的期望過高,高收益債券市場的價格則反映預期增長過高,而所有資產價格已被強行提高,只有對經濟模型和歷史數據深信不疑的投資者,才會相信可以獲得媲美過去6年或雷曼事件前數十年的回報水平。高增長率及從其帶動的生產力,就像逝去年華的遙遠記憶。如果你對投資表現感興趣,希望你會覺得這些結論有趣。現在,是時候拿起手提電話,謹記延年益壽的唯一方法是以藍莓取代曲奇餅,還要遠離梳化和屏幕,每日運動。

格羅斯

駿利亨德森

投資組合經理

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