自11月初起,高風險資產市場洋溢一片歡欣氣息,全球債市則陷入絕望之中。市場憧憬共和黨的新財務政策/放寬監管/稅務改革能刺激增長,風險上升。通脹可望上升,加上聯儲局取態更強硬,令10年期美國國庫債券孳息率於月內出現100點子的波動,從1.40%升至2.40%。高風險資產市場的估值是否過高?美國國庫債券孳息率又是否過高?這是2017年的關鍵問題。
多項因素成經濟絆腳石
未來增長及相關風險息差當然仍是未知之數。目前各地市場也密切留意候任總統特朗普在社交網站發布的消息,但市場的最終價值仍取決於,實質本地生產總值增長會否從過去10年的2%年率升至3%或以上。歷史數據顯示,若增長率為3%,企業利潤會增加,因為金融及經營槓桿皆倚賴更高增長。如果增長率為2%或以下,則會削弱企業利潤。因此,此1%的差距影響極大。市場將會見證到底共和黨/特朗普的措施,能否刺激某程度上已見頂的經濟。要達成目標,必須大幅增加投資開支,但目前企業仍將投資開支視為次要,反而利用現金流回購公司股票及進行併購交易。
我認為增長率達3%的機會不大,但有信心可達2%。雖然我早前提出的「新常態」及薩默斯所認為的「長期停滯」的長遠負面影響,不再佔據《金融時報》及《紐約時報》的財經版頭條,但這些問題並沒有消失(不論特朗普是否當選)。人口老化帶來的負面影響、加息令債務佔本地生產總值比例偏高、科技取代勞工,以及全球化步伐放緩/倒退,均對生產力及本地生產總值增長構成持續不利影響。特朗普的政策或會令經濟增長在未來幾年短暫加快,但長期增長率應會維持2%水平,窒礙企業利潤增長,令高風險資產升值步伐減慢。
利率問題及10年期美國國庫債券的未來水平也難以處理。儘管聯儲局於數年前暫停量寬後開始收緊政策,但其他主要央行繼續煽風點火,每月回購資產達1500億美元。日本政府債券10年期孳息率貼近0%,由德拉吉率領的歐洲央行取態溫和,令全球套戥的10年期回報限制於2.4%至2.6%水平。即使通脹上升及聯儲局於未來12個月上調短期孳息率一至3次,但根據10年期人為定價策略,只要出售10年期日本政府債券或德國政府債券,同時買入美國國庫債券,便可令貨幣調整後收益率上升70點子。
長債孳息來年必會上升
故就10年期美國國庫債券而言,多項因素令人忽視理性的結論,亦即於特朗普上任的第一年,孳息率必定會上升。但當基礎因素令人混淆時,可參考技術指標,這時便需要看看持續30年下跌的10年期孳息率線。如下【圖】所示,大部分觀察者認為10年期孳息率自1980年代初見頂後,以相對平穩的速度持續下跌。過去30年平均下跌30點子,令10年期孳息率從1987年的10%跌至現今的2.40%。
然而,這股幾經考驗的強勁跌勢可能會終止。2.55%至2.60%是現時走勢線的最高點,於過去數星期一直維持在此水平,並下跌15點子左右。不過(這是我對2017年10年期孳息率的唯一預測),如果孳息率走勢上移並升穿2.60%,便意味着債市步入長期熊市。投資者必須留意2.6%的水平,比道瓊斯指數的20000點關口、每桶60美元的油價,以至美元兌歐羅滙價為1.00更重要,對2017年的利率水平及股價舉足輕重。
未來12個月的投資是喜是悲,將取決於此。