貝萊德（Blackrock）兩名有博士銜頭的投資專家──Ronald Kahn和Michael Lemmon，最近撰寫了一篇預測策略性啤打基金（透過系統挑選具有特定因子或啤打的證券）可以持續獲得成功的文章。舉例說，一隻只會買入低波動性股票，或只會持有低價格比率或短期價格勢頭高企的股票基金，都可屬於策略性啤打基金。
作為推出策略性啤打基金的公司之一，貝萊德預測策略性啤打發展前景樂觀合理不過。然而，撇開文章主旨與作者的利益衝突，我認為他們的展望是正確的。策略性啤打能在過去數年累積超過3000億美元資產，絕對有其道理。
預視市場需求而創造
兩名作者發現，策略性啤打的存在並非源自市場需求，相反，它是由預視到市場需求的基金公司創造。基金公司形容這種「破壞性創新」，是「源自我們預視客戶應該如何投資──即使他們仍沒意識到那改變的需要。」一如個人電腦和指數投資，策略性啤打為人帶來他們本來沒有需求，亦不相信自己需要的投資選擇。
不過，上述論點並不足以令我信服。的確，在基金公司推出指數基金或策略性啤打以前，只有很少投資者對此類基金有需求。但這描述也適用於基金業史上許多失敗的產品，如130／30基金，或是短期多市場收益基金（short-term multimarket income fund，25年前的悲劇）。同樣地，投資者從沒要求市場創造包含阿根廷和墨西哥債務的「美國政府」債券型基金。以上種種「創新」的結果，就是令投資者蝕錢。
費用更低預測性更高
雖然我不認同作者把策略性啤打聯繫到創新理論，但我同意他們指出，策略性啤打能為投資者帶來真正的好處。在策略性啤打出現以前，那些希望投資於「市場」（即市值加權指數）以外的投資者，就只能買入主動式管理基金。而這帶來兩個缺點：主動式基金的費用遠高於指數基金，其相對表現亦難以預測。
策略性啤打的出現解決這兩個問題。策略性啤打的平均每年費用為0.40%，費用比率遠低於最便宜的主動式管理產品（Vanguard例外）。（不過，我認為對於任何機械式策略來說，40個基點也是太高。隨着策略性啤打市場更成熟，我希望這數字會顯著下跌。）另外，它們很少為投資者帶來驚喜。一如傳統的指數基金，策略性啤打基金的表現往往符合投資者預期。當其追蹤的因素表現良好，基金就會表現良好，反之亦然。
基於其相對穩定的可預測性，即使在蝕錢的時候，策略性啤打基金亦鮮有被指責。基金表現欠佳，是因為市場或因子的表現欠佳，與基金管理無尤。這亦令到策略性啤打的聲譽明顯較主動型基金好。按作者的話，策略性啤打改變「投資者和管理者之間的責任分工。投資者可以開除一個長期表現跑輸市值加權指數的主動經理，因為投資者的責任是聘用基金經理，而基金經理的責任是跑贏基準。但如果策略性啤打基金已如承諾提供有關因子的回報，只是由於因子本身表現欠佳而導致基金表現欠佳，投資者便不應該解僱策略性啤打基金的經理。因為選擇投資該因子的是投資者本人，而非基金經理。」
不會責難基金管理人
不過，以上的描述可能稍微偏離現實。雖然，從邏輯上，一個投資者不應在策略性啤打表現欠佳時開除那基金經理──畢竟有關投資純粹是投資者本身的決策，但現實中，投資者卻很可能選擇逃離。我們可以從交易所買賣產品的資金流向看到，投資者往往不合邏輯地高追低賣。但作者的主要觀點還是成立的，策略性啤打投資者蝕錢時多半會認為虧欠他們的是因子，而不是基金公司。
兩位作者又問道：「我們怎樣知道，聰明啤打的下場不會像過去的130／30策略、可轉移阿爾法策略（portable alpha）或其他曾流行一時的創新投資？」他們的理由是，策略性啤打與其他創新產品不同，它們的賣點是「費用和包裝，而不是做一些投資者前所未見的事。」
承諾投資者可行目標
作者的論點似乎是策略性啤打是以更好的方式提供傳統投資，而其他例子則是完全創新的投資。這是事實，但我認為這不是問題的核心。我認為策略性啤打與上述基金的最大分別，是其他基金依賴阿爾法回報，不只是可轉移阿爾法和130／30基金，還有市場中性（market-neutral）、長短倉持股策略（long-short equity）和無限制債券（unconstrained bonds）策略亦一樣。如果這些產品是指數結構產品，其吸引力便蕩然無存。這些基金的價值來自基金經理的證券選擇能力。
以不同組別基金整體而言，扣除費用後仍能獲得正面阿爾法回報的基金有多常見？毫不常見。那些創新基金向投資者承諾其基金經理都有能人所不能的能力，結果當然是一次又一次讓投資者失望，然後無法挽留他們的資產。這些基金以不可能達到的目標為目標。相反，策略性啤打向投資者承諾的，是可行的目標。
正如我在上周的文章提到，即使是市場有效理論的信徒，亦很難避免試圖「戰勝市場」的誘惑。策略性啤打正好滿足有關慾望。是否大部分啤打都會獲得成功？是否所有啤打也如此聰明？我不知道。我不懂預測投資結果，但我相信它們的銷售潛力。策略性啤打基金市場只是剛剛開始成長。
作者為Morningstar研究部副主席John Rekenthaler
John Rekenthaler
