被動式基金會否盛行到令市場失效的地步，讓主動式基金經理有更多機會為投資者增值？
在過去數星期，我兩次被問及一個有關被動式投資愈來愈普及的有趣問題。
股票列入指數後多報升
如ETF和指數追蹤產品等被動式投資愈來愈流行，被動式基金會否盛行到令市場失效的地步，讓主動式基金經理有更多機會為投資者增值？
我認為這是一個沒有人懂得回答的假設性問題。首先，問題的隱含假設是金融市場完全有效，而股票都會回歸至其基本面價值。惟事實並非如此。估值只是一個意見，一個買方願意支付和賣方願意接受的價格。
話雖如此，我們亦不能淡化股票成為指數成分對股價的影響。有研究證明股價往往會在股票被納入指數時上升，反之亦然。
那麼當股票因為被納入指數或被剔除出指數以外而引致股價升跌，是否就等於錯誤定價？不一定。在某些情況下，譬如當有大量活躍的投資者利用這些異常的機會，股價將會很快被修正。然而在另一些情況下，股價不會被調整，而新價格就會成為「真正的價值」。
臨界點因不同市場而異
歷史告訴我們，試圖利用潛在錯誤定價的主動式基金經理必須經常採取逆向投資——這是頗為不自然的。
例如，90年代末的科網股因為股價飆升而令他們佔主要市場指數相當大比例，精明的價值型基金經理Neil Woodford初時因為避開科網股而導致其基金表現大落後。他的決定終於在科網泡沫爆破時得到回報，其基金的表現於同儕間名列前茅。而重點是，Woodford勝利的前提是他必須有耐性及堅持己見達數年。
那麼，所謂被動式投資崛起又有沒有一個臨界點？這似乎是合乎邏輯的——當被動式投資的比例增加，主動式基金經理的增值機會應該會上升。但這個臨界點是什麼？當被動式投資佔市場的20%、50%抑或99%之時？沒有人會知道，而每個市場也可能有各自的臨界點。
僅少數主動式基金跑贏
以美國為例，涉足美國股市的被動式投資近年有顯著增長，估計相關投資額佔市場的30%至35%。不過，現階段的崛起還未帶動更多主動式經理跑贏大市。
事實上，要找到一個能夠跑贏大市的美國股票基金經理的可能性仍然渺茫。反觀其他市場如歐洲小型股票或新興市場，由於有關的訊息傳播效率較低，因此故事可能截然不同。然而，我們還有待更多研究去證實以上論點。
總括而言，我們認同指數化會製造圖利機會，只是要成功圖利並不容易。
我可以充滿信心地預計——在10年以後，無論被動式管理基金的規模佔整個股市的比例多少，投資者仍會面對同樣可悲的現實，就是只有少數的主動式基金經理能夠跑贏基準。
作者為Morningstar歐洲被動式基金研究總監Hortense Bioy
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