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2022年4月11日

周奐彤 基金

周奐彤: 孳息曲線倒掛 距衰退仍遠

在3月份的議息會議上,美國聯儲局開展了加息周期,官員的言論亦集中在處理通脹問題之上。市場人士更預期在5月初的會議上,當局或會再加息50個基點。

市場的憂慮因而升溫,畢竟進取地收緊貨幣政策是兩面刃,不僅降低通脹,還會降低經濟增長。美國國庫券的孳息曲線形態亦明顯地變得平坦。在4月初,2年期國庫券孳息率更高於10年期,這種現象稱為孳息曲線倒掛。從過去的經驗來看,投資者將此視為經濟增長放緩,甚至是出現衰退的警號。

近年預測能力屢被質疑

由於孳息曲線倒掛,不少投資者開始對美國經濟前景較為謹慎,有可能導致股市牛市結束。筆者認為投資者現時需要保持冷靜,除了近年已有不少人對孳息曲線預測衰退的準確性存疑,而且曲線倒掛並不表示股市會即將陷入熊市。

我們不妨檢視一下,孳息曲線是否衰退風險上升的可靠指標。曲線形態被認為是債券投資者的集體智慧,反映他們對經濟周期的看法。當長期利率低於短期利率時,意味他們對經濟長期增長的看法,較短期更為悲觀,即增長疲弱甚至會出現衰退。

在2008年環球金融危機期間,世界各地的主要央行紛紛購買政府債券等金融資產進行量化寬鬆。他們在2年前重施故技,以應對新冠疫情所帶來的經濟衝擊。量寬的政策目標是要降低債券孳息率,並減輕企業及家庭的利息負擔。

訊號出現亦非即時衰退

自金融危機過後,監管出現不少變化,令金融機構投資於政府債券,以滿足監管要求。因此,這些債券投資者對經濟狀況及債券價格其實不太敏感。央行政策及金融機構的行為,令債券孳息率已不再單純反映投資者對增長前景及通脹預期的看法。

除此以外,還有通脹預期的問題。我們可以將債券孳息率的啓示,大致分為通脹及增長預期。由於目前的通脹高企,市場對未來幾年物價升幅放緩的預期,可部分解釋曲線向下傾斜的形態,並不單是預期增長前景疲弱。

甚至在債券市場扭曲之前,曲線形態倒掛之後,經濟亦沒有立即出現衰退,或股市作出大幅調整。反而,在倒掛形態出現後的幾個月內,投資者仍可從股票中獲利,而毋須急於沽貨離場。

增長料放緩惟擴張持續

美國國庫券的孳息曲線形狀,過往曾是一種有用的參考指標,但投資者如今已對其可靠性存疑。我們還在使用其他指標監測美國的衰退風險,例如,商業信心及企業借貸成本均是推動商業投資的重要因素,而商業投資是美國經濟增長中較為波動的部分。因此,如果商業信心開始惡化,或公司要為借貸支付更多利息,商業投資及招聘或會放緩。

這同樣適用於銀行的放貸意欲,如果商業銀行收緊貸款標準,也會影響企業支出。雖然聯儲局在政策取態上變得更加鷹派,但現在看來這些指標暫時仍然處於健康水平。我們認為美國經濟增長將在未來幾個月減速,畢竟經濟已大致從疫情中復甦,然而未來幾季仍有足夠動力維持經濟擴張。

周奐彤

摩根資產管理

環球市場策略師

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