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2021年11月3日

Adam McCabe 基金

Adam McCabe: 中國房地產債券前景

中國最大的房地產發展商之一,因為進取的財務方針而聞名,亦擁有龐大的資產負債表,因而成為中國最大的離岸發債人之一。

進取的財務方針與中國政策立場變化和市場情緒惡化產生正面衝突。首先,自2018年以來,中國政府已經明確表示不再介意違約情況,自此國內違約率上升至1%至1.5%左右,按照國際標準是相當正常的,但這亦解釋了為何國內投資者感到壓力,須適應出現信貸虧損的「新常態」。

政策轉向衝擊市場

第二個重大政策轉變是中國房地產發展商的財務穩定性改善。當局收緊對發展商的政策立場,反映官方陸續推出眾多措施,旨在改善該行業的財務穩定性。為了控制需求,政府宣布「房住不炒」,以遏止投機並維持負擔能力,與最近成為焦點的「共同富裕」主題一致。至於供給側,「三道紅線」政策限制建屋商在3個比率上不得超標,藉此改善資產負債表質素,阻止藉着過高債務帶動增長。政府對穩定性的重視以及頻繁介入,原因是該行業對中國經濟具有系統重要性,畢竟房地產約佔國內生產總值的30%。

房地產行業對中國的重要性遠超對國內生產總值的貢獻,例如中國90%家庭擁有的居所佔本身財富達70%,而中國發展商通過買地而佔省級政府收入的30%。因此,雖然當局有意避免助長道德危險,但同樣重要的是希望保持這個關鍵行業的穩定性。

亞債息差迅速擴大

由於最近有地產商崩潰的影響蔓延至整個行業,最初波及實力較弱的B級發展商,之後範圍擴大,其中3家主要房地產商發行的100億美元債券的價格率先大跌。亞洲高收益債券息差繼4月至9月20日累計擴大200個基點後,在2021年10月的上半月進一步擴大170個基點。中國B級債券息差已上升至2500個基點的歷來高位,而中國BB級債券息差正在逼近1100個基點的歷史高位,顯示蔓延情況擴大的速度。

我們的分析顯示,中國房地產超過25%(按全國銷售額計)的發展商,擁有最少一批收益率逾20%的美元債券,這意味無法在當前市況下再融資的財困訊號。這些財困發展商旗下有超過60萬名直接僱員,但考慮到對整個價值鏈(供應商、承包商等)的潛在影響,真正的影響其實更大。由於按揭供應收緊,房地產銷售急劇萎縮,而最近的土地拍賣成交大減,因為許多建屋商開始完全集中應付流動性。在目前難以持續的發展及負面經濟因素迅速積累的情況下,我們預計為了保持穩定性,政策放寬將會是必然的。

難得機會增優質債

在這個負面基調下,發展商開始採取包括股權注資和債券回購等自救措施,而更重要是決策當局的措詞明顯改變。人民銀行最近評論其政策應用被誤讀,可算是對國內銀行的明確訊號,而銀保監會隨後就放寬首次購房者提供按揭,發表有利的言論。此外,不少城市亦制定地方的寬鬆措施,即使我們預計不會全國廣泛放寬政策,但同樣相信房地產行業不會全面崩潰。官方主要目標仍然是逼使行業去槓桿化,從而降低國內經濟的風險。與此同時,政府亦延續避免助長道德風險的強烈意願,因此不會出手救助。

對價格有何影響?在中國高收益債券市場,市場價格如此反映大量下行風險是罕見的,顯示國內投資者的避險程度達到極端,繼而為擁有資金進行部署的投資者創造可觀機會。由於市場價格預示違約率超過40%,當前有難得的機會增加風險,毋須受制於短期波幅。隨着政策方向轉變,我們認為這是增持房地產債券的機會,具體是指流動資金充足、擁有大量優質土地儲備、遵守「三道紅線」成績良好而能夠長期克服壓力的發債企業。

Adam McCabe

安本

亞太區固定收益主管

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