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2020年7月22日

姚遠 市場分析

姚遠: 應對零利率時代需新思路

面對新冠疫情如此巨大的衝擊,全球央行均實施史無前例的措施,避免全球經濟再度陷入衰退。銀行的措施令貨幣政策的模式變得面目全非,包括:央行的資產負債表迅速擴大,當中包括各類型資產;財政赤字貨幣化,讓政府瞄準並注入流動資金;大膽干預市場情況,讓央行不單能夠設定貨幣價格,還能夠影響信貸、股票及其他高風險資產的價值。

流動性易放難收

各國央行均作辯護,指這些措施是無可避免的,並誓言危機一結束,便會撤回相關措施。但是,就如全球金融危機後實施的量化寬鬆(QE)一樣,流動性易放難收,當中有多個原因。

首先,儘管近期經濟已有所改善,但全球經濟仍然低迷。目前經濟解封,下半年經濟將出現機械性反彈,但大部分經濟體要到2021年才會恢復到危機前的水平。這預測是假定新型冠狀病毒只會造成一次衝擊,但鑑於美國最近的疫情發展,這預測似乎有點樂觀。若恢復增長長期延遲,可能會擴大產出缺口,對經濟造成永久損失,阻礙央行恢復常規政策。

持續通脹難成事

其次,通脹前景同樣黯淡。有貨幣學家曾說,「通脹何時何地都是貨幣現象」,所以憂慮當前貨幣寬鬆政策會造成通脹,也不無道理。然而,近十年的近零利率環境,證明這些擔憂並沒有根據。全球金融危機之後,央行資產負債表亦一度膨脹。即使通脹捲土重來,但由於通脹長期低於目標,美國聯儲局已表示願意容忍物價上漲至高於目標區間的中點。因此,如果沒有出現持續通脹,央行可能難以證明撤回當前政策是合理的舉措。

第三,債務急劇增加,或會限制加息。目前的危機帶來前所未見的刺激,債務激增就是當前少數已知的影響之一。發達國家的財政債務比率或飆升至GDP的200%,甚至300%,而私營公司為了捱過艱難時期而作出「緊急」借貸,槓桿率或會因而提高。負債纍纍之下,全球經濟復甦脆弱不堪,融資成本只要輕微增加,也可能造成全球經濟脫軌。想想1940年代,就知道過早撤銷政策的危險,很少央行會願意冒着經濟二次衰退風險,尋求恢復常規政策。

收水或推倒市場

最後,就像央行防禦經濟再度疲軟一樣,沒有哪間央行願意為市場崩潰負責。但考慮到自量化寬鬆開始以來,流動性多少增加了市場信心,很難想像當市場失去流動性時,資產價格不會受打擊。此外,由於現時央行本身是許多高風險資產的最大持有者,任何可能導致市場崩潰的舉動都需要仔細考慮,權衡資產負債表上的潛在損失。

簡而言之,極度寬鬆的貨幣政策很有可能會持續。在可見將來,政策利率不僅會保持不變,如果當前的刺激措施不足以讓經濟持續向上,還可能採取更多創新的工具,例如購入高風險資產、控制孳息率曲線,甚至實施負利率政策。

因此,零利率或近零利率可能是全球貨幣環境中無可爭辯的新常態。所有投資者都需要遵循新模式,那些擁有固定收益負債的人,生活就可能更加困難,但若投資者偏好產生穩定現金流的資產,就會得益。隨着世界逐漸趨向日本式零利率,投資者的看法、定價和風險分配,都需要作出根本上的改變。

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