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2017年6月7日

唐納文(Paul Donovan) 宏觀分析

唐納文(Paul Donovan): 通脹數據暗藏玄機

通脹已經回來了,接下來呢?我們相信通脹還會繼續上升,但程度應有所放緩。

2015至2016年期間,國際油價一度暴跌75%。油價在多數國家的消費者價格通脹中所佔比重介乎3%至5%之間,因此整體通脹率必定會受油價影響。油價下跌導致的低通脹引發媒體作出偏誤的猜測,以為通縮可能發生。

當多項價格紛紛下跌時才會發生通縮。而2015至2016年期間的低通脹只是一項價格下跌所造成。一旦油價開始回歸正常,很顯然通脹也會趨於常態。

通脹率已回歸常態水平

與長期平均值比較,可以看出美國現今的通脹率位於或高於20年以來的平均水平。這已經不是低通脹環境,甚至可說是稍微高於常態。歐羅區則略微落後,該地區通脹也在回升,已回到長期平均水平,但還沒有高於均值。投資者須留意的是,2015至2016年的低通脹只是油價引發的「假象」。經合組織(OECD)半數經濟體的核心通脹率(剔除食品與能源)在過去兩年,都位於或高於各自的長期平均水平。

如果油價不大幅波動,則影響通脹的主要因素將是國內勞動力市場。勞動力成本佔消費者價格指數(CPI)60%至70%的比重。由於各國核心CPI相關性不高,可以看出國內因素的重要性。如果通脹壓力是受到國際因素驅動,則各大經濟體之間的核心通脹率將亦步亦趨。然而現在市場上並不存在這種關聯性。各大經濟體之間,甚至歐羅區國家之間核心通脹率的關聯性都非常低。

CPI是最廣為人知的通脹數據,因此被視為衡量通脹的唯一重要指標,其實不然。

關注正確物價衡量指標

對債券投資者來說,央行看重的通脹指標才是最重要的。在歐羅區和英國,央行以整體CPI通脹率制定政策目標。而美聯儲局更加重視個人消費支出平減指數(PCE),該指標與CPI不一定同步升跌,有時候甚至截然相反。

股票投資者需要關注的指標則又有所不同。多數公司都是向其他公司而不是向消費者出售產品。美國標普指數成分股公司中,只有10%至20%的公司直接面向消費者。因此生產者價格指數(PPI)是衡量國內定價能力的最恰當指標。

在通脹全面快速上升的環境下,投資者無需特別關注這些細節。但是在通脹處於常態的環境下,則需要確切了解是哪種通脹上升,以及對哪類資產有重要影響。

通脹升降不只價格因素

通脹率的變動不必然涉及價格改變,因其同時受到「價格」和「數量」的影響。美國流動電話服務費近期下滑,但並不是因為人們少付了錢,而是用同樣的金額能下載更多數據。「數量」因素上升引發通脹下降,而不是「價格」下降。

這會產生什麼重要影響呢?如果人們沒有少付錢,就沒有省下額外的錢用於購買其他商品和服務,但CPI卻顯示通脹下降。相反,如果相同價格買到的巧克力塊變小了(所謂「縮水式通脹」),那麼CPI在價格不變的情況下仍會上升。

今年初通脹抬頭很容易預測。如今通脹攀升基本已成事實,投資者面臨更艱巨的挑戰:了解各種通脹率指標的細微變化,以及對相關資產所產生的影響。

唐納文(Paul Donovan)

瑞銀

財富管理投資總監辦公室全球首席經濟學家

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