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2016年5月11日

陳敏蘭 亞洲(日本以外)

陳敏蘭: 亞洲債基本面惡化 宜精挑細選

由於大宗商品價格長期下行,加上亞洲經濟增長放緩導致亞洲債券發行人的信用基本面惡化,違約擔憂日益加重。

中國違約現象上升

今年以來14家中國上市及非上市公司出現各類違約。由於信用事件衝擊投資者情緒,中國境內債券的收益率攀升。新加坡基本面疲軟也拖累信用指標。評級機構已注意到大環境轉差,比如穆迪在近期因經濟疑慮而下調中國主權信用評級展望,因資產質素堪憂而下調新加坡銀行業評級展望。

然而,儘管宏觀經濟不容樂觀,且間或有違約消息傳出,但亞洲固定收益4月份的表現仍搶眼。當月摩根大通亞洲債券指數(JACI)回報率為0.75%,年初迄今的總回報率更達到4.3%,目前信用利差已收窄至278個基點。考慮到不同市場的表現各有差異且基本面惡化,投資者在高追還是等待漲勢回落之間猶豫不決也情有可原。

4月11日,中國鐵路物質股份有限公司(CRM)宣布暫停其168億元人民幣的債券交易。鑑於該公司是一家央企,且涉及金額超過以往違約案例,因此成為最知名的信用事件。這也凸顯出境況不佳的舊經濟中的國企面臨重重困難,比如鋼鐵、採礦、煤炭、運輸等行業。

避開產能過剩行業

儘管中國經濟短期內有望企穩,但產能過剩等長期挑戰仍揮之不去,而且會繼續損害企業利潤。上述14家中國公司違約引發整個AAA以及AA評級的信用債在4月份遭拋售。此後收益率擴闊25至30個基點,且隨着供給持續增長而需求放緩,信用利差甚至有可能進一步擴大。近期違約事件大幅增加促使監管機構徹查發行人的質素,投資者要求的溢價也隨之上升。

然而,這種形勢不至於對中國經濟構成系統性風險。自2014年以來違約總金額約為280億元人民幣,相比國內債券市場15萬億元人民幣的規模微不足道。具體來看,目前中國境內債券違約率在0.3%左右,略高於以往的0%。即使近期收益率攀升,但境內債券收益率仍接近紀錄低位。未來12個月,貨幣政策仍將寬鬆,可緩解債務增長壓力,而且中國還可能減息一次,下調存款準備金率300至500個基點,並通過中短期借貸便利工具為經濟注入大量流動性。

然而,在風險高漲的環境之下,投資者應當保持防禦立場,對單B級房地產開發商債券進行獲利了結,因其估值昂貴,且境內融資有收緊可能。目前由實力較強的國企發行的短期債券、部分高收益債券以及銀行二級債券是較佳選擇,而工業類債券以及由實力疲弱的非戰略性國企發行的長期債券,則應該規避。

星發行人評級下滑

新加坡公司去年第四季業績疲軟,營收按年下滑3%,淨利潤亦下降5%。經濟增長乏力的拖累顯現,離岸與海事行業受到的衝擊最大。坡元公司債券發行人的信用評級因此而呈現整體下滑之勢。

面臨信用風險上升

根據我們的估計,2016及2017年將到期的坡元債券金額約為230億坡元,其中約25%的債券來自石油與天然氣、工業、運輸、金屬與採礦等面臨盈利指引下修的行業。因此,信用質素疲弱的發行人,例如離岸與海事類公司,如果在債務到期時無法再發行新債,則將面臨再融資甚至違約風險。

隨着信用周期轉向,市場對信用質素將變得更為挑剔。今年以來由於違約率上升,質素差的債券表現落後,而大型優質債券則在信貸緊張加劇之時讓投資者避過一劫。對坡元投資者而言,可從精選的公司永久債券與海外發行人中找到獲取收益率的機會。

趁反彈沽高貝塔債

近期固定收益的強勁表現受惠於美聯儲局以及歐洲央行的鴿派立場、大宗商品價格回升以及美元走軟。今年以來全球新興市場債券表現最佳者依次為巴西(+13.7%)、南非(+10.5%)和印尼(+9.9%)。

亞洲地區表現最亮麗的是JACI主權債券,月度回報率達1.37%,年初以來的回報更高達8%。印尼市場的漲幅居前,我們認為在宏觀經濟前景改善之際,半主權債券仍是這一市場的最佳之選。上月印尼半主權債券雖反彈,但從歷史來看其相對於主權債的信用利差依然較高。

在信用風險上升的大環境下,利差將難以進一步收窄。債券發行減少以及境內投資者買盤踴躍等技術面因素,有助於防止短期內大跌風險。不過,投資者應當借近期反彈之機將高貝塔(風險值)債券獲利了結,並轉向低貝塔品種。大宗商品相關債券以及高貝塔周期性債券最容易出現回落,此類發行人仍面臨需求疲軟以及產能過剩、資本支出成本過高等長期結構性挑戰。

當此亞洲信用周期即將見頂之際,自下而上挑選債券變得比以往更加重要。鑑於企業盈利已現復甦之相,且估值依然有利,亞洲(日本除外)股票當前的風險/回報優於亞洲債券。從地區來看,我們仍青睞中國互聯網股票、部分銀行股、現金流充裕的龍頭企業,以及持續高派息的股票。

 

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