各國的決策當局似乎對世界經濟面臨的風險日益敏感，這從三個層面可以看到：
• 首先，美國聯儲局於9月份決定暫不加息，最初市場或許不甚認同，但確實有助緩和新興市場環境，令當地貨幣回穩。
• 其次，貨幣戰爭似乎暫告一段落，人民幣未有進一步貶值，而日本央行能抵受壓力，未有擴大質化及量化寬鬆（QQE）計劃和壓低日圓滙率。
• 最後，歐洲央行行長德拉吉最近的言論反映可能擴大量化寬鬆的規模，以及中國人民銀行實際的下調利率行動，均有利承險意欲。
經濟如同搖晃不定的單車
無論這是國際合作的結果抑或是一連串的個別巧合決定，各國央行已成為重建市場信心的關鍵，而中國、歐洲和美國經濟持續增長亦有一定幫助。
然而，最近的恐慌有所增加突顯環球經濟活動脆弱。美國經濟諮商理事會（The Conference Board）指標等領先指標最近有所回落，主要是由於標準普爾500指數、建屋許可證、製造業新增訂單放緩，加上每周平均工時下降所致。市場擔心央行無力緩解重大不利衝擊，加劇對增長的憂慮。在利率仍然接近零的環境下，擴大量化寬鬆不失為一個選擇，但市場對其作用有所質疑，而可以肯定的是，它會推高金融市場價格及激化有關不平等的辯論。
就此而言，投資者仍然着眼於下行風險。當中國硬着陸的可能性或者有所減退，但市場對美國周期逆轉的憂慮正在升溫，導致市場人士認為，世界經濟如同一輛「搖晃不定的單車」，既緩慢亦相當不穩，容易掉進坑洞。
可能觸發衰退的因素有三
雖然如此，經濟衰退必然有其原因。在目前環境下，我們需要判斷有什麼會絆倒這輛「搖晃不定的單車」。基本上，能夠造成衰退的原因有三個。
第一是通脹上升，迫使央行收緊政策為經濟活動降溫以及令通脹受控。在此情況下，外界必然開始討論製造軟着陸的局面，但軟着陸甚少成功，往往最終陷入衰退。有時，衰退是當局有意之舉，例如當通脹已經失控的時候。
其次，衰退可能在失衡問題加劇下出現，如果經常賬及／或預算赤字增加，市場往往會開始討論一個新範式，那就是全球資金流可以容納更大的資金缺口，直至投資者開始質疑債務攀升情況可否持續下去，屆時危機就將隨之來臨。
最後，企業利潤減少導致公司降低資本開支及人手，從而最終造成衰退。如果影響至一定程度，將對消費產生連鎖反應。然而，利潤增長放緩往往是步入經濟衰退的徵兆而非成因。
通脹正面臨一股抗衡力量
目前，經濟學者分為兩個陣營，一派擔心通脹，另一派則關注企業衰退風險。當然，現階段的周期通常是通脹升溫及政策收緊。目前失業率接近2001年及2007至2009年衰退前的水平，但低於1990至1991年衰退前。然而，有別於以往情況，目前工資尚未有實質增長。第三季度的就業成本指數年率為2.1%，相信聯儲局不會為此感到困擾。
現時主要消費者價格（CPI）通脹偏低，可能有助名義工資按年比較保持較低水平，但油價下跌造成的抑制效應，並未反映在按年比較之中，故此未來數月情況可能逆轉。在此環境下，只要失業率持續下降或維持在目前水平，工資上升不足為奇。
可是，由於美元升值及新興市場疲弱，通脹正面臨一股抗衡力量。進口價格下滑，未來數月隨着美元升值將進一步下跌，而這情況與1997至1998年亞洲危機時類似。雖然目前新興市場衰退不如當年嚴重，但新興經濟體很可能藉着商品價格下跌而再次拖低全球通脹，屆時對工資上漲令聯儲局加息的局面將會造成障礙。
資本開支減不致觸發衰退
另一個觸發衰退的潛在原因涉及通縮壓力加劇，那就是企業大幅縮減開支。儘管業績超出分析師預期的企業多於未達預期者，市場對美國公司盈利增長仍然感到憂慮。宏觀而言，溢利佔國內生產總值的比例經過多年增長後有所放緩，按實質基準計算幾乎沒有增長，但現時尚未發生美國過去兩次經濟衰退時出現的負增長。
以上情況與通脹展望一樣可能有所改變，而工資是關鍵所在，如果工資增長，屆時除非企業能夠維持議價能力，並轉移成本增幅（通脹）或提高生產力（裁員及解僱），否則其利潤將會受壓。
綜合來看，我們的看法傾向後者。公司日益審慎的其中一個指標是耐用品訂單，數字現正反映企業將削減資本開支。這並非表示企業對需求及議價能力抱有信心。資本開支及就業水平往往步伐一致，故此我們需要審慎注視它對勞工市場的影響。
這一點是否足以觸發美國的經濟衰退？單單企業資本開支減少並不足夠，衰退時經濟不景還會由勞工市場擴散至消費領域。儘管如此，就業增長疲弱以及油價下跌造成回報減少，很可能於未來數月導致消費錄得跌幅。與此同時，從正面來看，房屋資本支出仍然穩固，而庫存的拖累影響亦有望減退。
暫時市場環境未有觸發任何一個衰退因素。溢利疲弱程度未算嚴重，而通脹升幅亦需要超越基數效應，聯儲局方會採取較進取的行動。我們仍將保持警惕，不過現階段美國衰退只屬一個有機會發生的可怕情景，外間看法暫時並非一致。
Keith Wade
