自美國聯儲局在5月議息會議上揭開退市辯論的序幕，過去4個月，美國10年期國債孳息率從5月1日的1.61%大幅飆升至8月22日的2.936%兩年高位，觸發亞洲股、匯、債市資金加速外流，當中東南亞和印度貨幣市場大幅波動，令投資者憂慮美國退出量化寬鬆，會否觸發新興市場和亞洲金融風暴，令1997-1998年亞洲金融危機歷史重演?
美債息飆升 觸發外國資金撤離亞洲債市
要分析美國退市對亞洲市場可能帶來多少金融風險，投資者需要先瞭解美國的量化寬鬆和零息政策對亞洲和整體新興市場近幾年資金流向的影響。為了支持經濟復甦，美國利率自2009年以來長期維持在超低水平，加上三輪量化寬鬆製造了巨額流動性，這導致全球熱錢追逐收益率並大規模流入新興市場和亞洲債券市場和高息貨幣，因為亞洲債券收益率高於美國國債收益率，而亞洲貨幣的利率亦遠高於美元利率，加上美元在2009年至2012年的大多數時間相對於新興市場和亞洲貨幣貶值，進一步增強亞洲本幣債券的投資吸引力。
根據亞洲各國政府提供的統計數據綜合計算所得，自2009年4月起流入印度、印尼、韓國、菲律賓和泰國這5個亞洲主要本幣債券市場的外國資金總額超過2070億美元(參見圖1)。相比之下，流入亞洲股市(不包括中國、香港和新加坡)的外國資金較少，在同期僅為1870億美元。由於美國國債孳息率近期急升，推動亞洲貨幣債券和美國國債之間的收益率差進一步收窄，觸發外國資金在亞洲債市和匯市的套息盤拆倉，外國投資者所持有的本幣債券頭寸規模相當龐大，大部分並未進行外匯套期保值操作。
經常帳逆差國 最易受資金外流衝擊
在亞洲區內，經常帳逆差和外部融資需求龐大國家的債券和貨幣市場最容易受美國退市引發的資金外流衝擊，特別是外國投資者所佔投資比例最高的亞洲債市，包括馬來西亞和印尼，外國投資者在當地債市所佔比例分別高達48%和32%(圖2)。資金外逃的結果是中央銀行(例如印度、印尼)需要進一步收緊貨幣政策，以穩定貨幣匯價，但貨幣政策的緊縮卻打擊經濟增長前景，削弱投資者信心。
事實上，近期外國投資者從印尼和印度等東南亞和南亞市場撤資，除了美國退市因素外，這些國家自身的宏觀經濟前景惡化，亦直接加速外資流出的趨勢。印尼 6月底執行的燃料價格上調33%，導致債券投資者擔憂通貨膨脹率上升和債券實際收益率下降，因此紛紛拋售印尼債券。印度宏觀經濟狀況近幾個月急劇惡化，4月至6月工業產值增長率降至–1.0%，為2009年4月至6月以來最低水平。印度7月綜合採購經理指數4年來首次降至榮枯分水嶺50以下，4月至6月核心基礎設施產值增長乏力，年增1.6%，遠低於去年同期年增6.0%。泰國經濟在第二季陷入技術性衰退，导至市場情緒轉為悲觀，令泰國股市同遭拋售。
亞洲重演1997-1998金融危機 風險不大
筆者認為，受量化寬鬆流動性推動的新興市場和亞洲債市的大牛市已經結束，外國投資者對亞洲本幣債券的需求將受制於美國債息上升，同時這亦意味亞洲貨幣的升值空間將會收窄，兌美元不再單邊上漲。面對聯儲局退市後環球流動性減退的情況下，經常帳盈餘和外貿儲備強大的地區，最能抵禦資金外流的衝擊，包括中國、台灣、香港、新加坡和菲律賓，印尼和印度的風險最高，筆者建議投資者減持印尼和印度股票和債券。不過，筆者認為亞洲重演1997–1998年金融危機的風險不大，因為雖然區內個別國家經常帳和外匯儲備轉弱，但以國家和企業負債水平、外債比率、經常帳平衡、銀行資本充足率等指標比較，亞洲經濟體的基本因素對比16年前大幅改善，今天亞洲市場的系統性風險已經大為下降。
范卓雲
