近幾周，我在馬來西亞各地出差，發現投資者對人民幣的走勢極其關注。考慮到馬幣與人民幣有着密切的聯繫，這並不奇怪。畢竟兩國央行在2005年7月同一天選擇了與美元脫鈎。
回顧人民幣在2023年上半年的表現，大致可以分為3個階段。1月受資本流入支援，人民幣對美元走強。然而，到了2月份，受強勁的美國就業市場影響，美元指數快速反彈，阻止了人民幣走強。3月的美國區域性銀行危機之後，隨着美國聯儲局加息預期回落，外滙市場波動率大幅回落，從而鼓勵了外滙套息交易。而套息交易對人民幣的影響持續到現在。
中美息差料續保持在高位
展望未來，人民幣的走勢將受到多種變數影響，包括美元前景、中美息差、跨境資金流動、中國的經濟基本面及滙率政策的變化。其中，中美息差持續和外商直接投資的下降，是人民幣過往幾個貶值周期中沒有經歷過的。從息差角度來看，雖然我們認為，聯儲局此輪加息周期已經接近尾聲，但是隨着經濟軟着陸的預期上升，聯儲局利率將維持在高位。這也意味中美息差在未來一年內將繼續保持在較高的位置。
此外，2022年以來一個新的挑戰是，外商直接投資（FDI）的凈流入下降。提到FDI數據，市場一般會關注兩組數據，包括商務部報告的FDI數據，以及外管局報告的國際收支下的FDI數據。兩組FDI數據差異可以追溯到各種因素。其中，商務部的FDI數據是流量概念，而國際收支下的FDI數據是凈流量概念，包括了外資的撤離。不過，股東貸款和外國人購買中國房地產等數據，則僅反映在國際收支下的FDI，而不反映在商務部的FDI數據當中。
外資直接投資減人幣受壓
歷史數據顯示，國際收支下的FDI往往遠高於商務部下的FDI，成為支持人民幣的重要基本面因素之一。不過2022年，則首次出現國際收支下的FDI低於商務部下的FDI。這可能與中美息差擴大下股東貸款大幅減少有關。國際收支下外資直接投資的下滑這一新趨勢，可能繼續為人民幣帶來壓力。
3積極因素或有短期支持
不過，7月以來市場也出現了3個積極的因素，或許會對人民幣帶來短期支持。首先，隨着聯儲局加息周期接近尾聲，美元回落減緩人民幣貶值壓力。第二，近期一系列訊號也暗示了當前可能的政策底部（推出政策因而獲得支持）。除了人民幣中間價持續高於預期之外，央行在7月20日決定將宏觀審慎調整參數，從1.25上調至1.5，達到歷史最高水平。這有助於放寬企業和銀行的外債持有上限，從而增加外滙市場的美元供應。
第三，從宏觀基本面來看，政策底也同樣顯現，7月政治局會議涉及的廣度超出了市場預期。涵蓋了從宏觀調整到資本市場的活力，從政府投資到房地產市場的再平衡，最終到風險防範。有了廣度之後，下一步如果在政策深度上發力，或許會在邊際上繼續改善近期的悲觀情緒。從按季比較和兩年平均來看，我們認為第二季GDP將是底部，第三季有望反彈。
總體來看，我們認為短期內，人民幣反彈的條件已經逐漸成熟。但是中美息差的持續，和外資直接投資的回落，將會限制人民幣反彈的空間。
謝棟銘
