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2021年1月11日

周奐彤 基金

周奐彤: 通脹衍生風險不容忽視

風雨飄搖的2020年終於過去,新年伊始的第一個星期全球主要股指上揚,市場情緒正面。但是在一片昇平背後,通脹風險又是否真的是天方夜譚?通脹過高固然會產生嚴重後果,然而適度通脹如在錯的時間出現,亦可能會困擾投資者情緒,甚至拖累股票和信貸市場。

通脹為經濟重中之重

通脹之所以影響經濟深遠,全因為其變動體現於政府債券這些無風險資產的價格和收益率之上,這正正是判斷其他資產是否吸引,權衡風險回報的參考指標。當通脹預期升溫時,便會推升債息和壓低債價,原因是通脹加劇會侵蝕債券價值,令其吸引力下降,尤其是長年期債券。

政府債券息率近年一直低迷,以至投資者開始轉投股票。但是,當通脹前景加快改善,債息上升又可能會令這種趨勢逆轉。另一方面,債息同時影響股票估值,因為分析師會利用債息評估企業未來的盈利價值,以及股票定價是否合理。低債息意味未來盈利將會以較低的利率折現,因此今天看起來會更有價值,反之亦然。

大規模救市帶來威脅

大部分主要股市目前的估值均高於長期平均水平,而考慮到債息和折現率偏低,股票享有較高的估值亦屬合理。然而當債息上升時,高昂估值便會無以為繼。

通脹現在仍然落後央行目標,何以卻突然成為一種威脅呢?原因是各國為了讓經濟重回正軌,同時施展大規模貨幣和財政政策,實體經濟可能較預期更快回到疫情爆發前的水平,最終導致經濟中的閒置產能更快被使用,從而推高通脹。

如果這種情況出現,各國央行有可能會放慢,甚至停止買債計劃,以降低債券需求,繼而可能會重演2013年的「退市驚魂」,當時美國聯儲局便暗示將會停止「印鈔」,結果為債市和股市帶來極大衝擊。

「退市驚魂」未必重演

當然,這只是最壞的情況,但是未必會發生,原因有幾個。

首先,觀察勞動市場現況,經濟仍然有待改善。一直以來,央行會以失業率和市場是否充分就業作為判斷通脹前景的指標。當失業率偏低時,僱主要在勞動市場中「搶人」,從而推高工資,促使核心通脹處於可持續水平。但是參照目前情況,市場離全面就業還有一段距離。

其次,通脹如今長期低於目標,央行暫無迫切性收緊寬鬆政策。聯儲局的平均通脹目標框架已非常清晰,對稍熱的經濟和較高的通脹會有較大容忍力。因此,央行在加息和「縮表」之前,會觀望至持續通脹出現為止。此外,成熟市場央行希望將借貸成本維持在低水平,使他們能夠在財政上更加慷慨,以支持經濟增長和通脹。

最後,通脹預期本身就是一個自我實現的預言,如果通脹預期偏低,實際通脹長遠往往低迷。舉一個例,並不看好物價在未來會上漲的勞工,現在不大可能會要求較高工資。雖然通脹攀升和債息急升或會令市場脫軌,但是從現實情況來看,在經濟復甦初期,通脹壓力應會保持溫和。

周奐彤

摩根資產管理

環球市場策略師

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