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2019年11月11日

洪灝 理財方案

洪灝: 【中國】股市是零和博弈

2019年確實是「峰迴路轉」的一年,與2018年底時普遍的悲觀情緒相反。現在,中國經濟周期領先指標正在見頂,並很可能在未來幾個月開始放緩。考慮到中國經濟週期指標的領先性,假設貿易談判能取得一定的進展,中國經濟的名義變數(如工業增加值和公司盈利增速等)應該會開始修復。

全球經濟周期築底

在中國經濟周期指標率先回升之後,歐美的經濟周期也正在築底。儘管如此,這些都是同步或滯後的經濟變化。2018年的拋售潮後,市場已經顯著反彈。因此,市場價格在2019年的漲勢很可能已經反映了這些滯後經濟變數現在的回暖;除非今後基本面的改善大幅超預期,從而進一步大幅推升股市。

通脹限制人行幣策

豬瘟摧毀的中國生豬存欄量幾乎相當於整個歐盟的豬存欄。中國生豬存欄量的變化往往領先豬價上漲約6個月。因此,通脹壓力很可能持續飆升至春節過後,並在短期內限制貨幣政策的選擇。這種貨幣政策的困窘很可能會阻礙股市短期上行的動能和空間。

在未來的12個月內,上證綜指的交易區間底部很可能約為2700點,而上證850天移動平均線始終不能突破自2010年以來3200點的頂部【圖】。即使指數的現價或可暫時突破該水準,這個長期移動平均線的潛在趨勢還是在下降的。我們的股債收益率模型的交易區間實際預測分佈是2500至3500點。除非引入外來因素,例如國外流動性的大量流入,否則中國股市將仍然是一場零和博弈。

圖:850天移動平均線雖然是上證綜指的強阻力線,卻是上證50的強力支持線

資料來源:彭博、交銀國際預測

 

過去十年,中美行業集中度都愈來愈高,行業龍頭在行業收入中所佔的份額愈來愈大,並且產生更高的股本回報。尤其是在中國,大型股的股本回報率高於資金成本,而中小型股卻不然。鑑於行業內領先地位的變更性非常有限──後來居上的機會只有4%,股票的「龍頭效應」將持續存在。強者恒強,贏者通吃。因此,儘管整體市場機會有限,滬深300、A50、上證50、離岸大盤中概股等最能反映「龍頭效應」的指數應仍能提供投資機會。

周期股繼續跑輸

自2010年以來,中國的股本回報率一直在下降。與此同時,以美國的EBITDA對資本支出來衡量的全球投資回報亦然。對於未來的悲觀情緒導致全球儲蓄過剩,並壓抑回報率。因此,具有獲得超額投資回報能力的公司應該享有溢價,如行業龍頭。周期性股票、小型股和新興市場長期跑輸的趨勢與全球投資回報率下降密切相關。只要全球投資回報率繼續下降,這種長期趨勢就沒有結束。

話雖如此,交易員近期可能會試圖交易全球央行重啟量化寬鬆而引發的、這些資產類別的超跌反彈。美股仍有新高。但長期趨勢重於短期波動。

洪灝

交銀國際

研究部董事總經理

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