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2019年8月1日

John Rekenthaler ETF

John Rekenthaler: 【策略】留意泡沫指數尋高回報

2017年初,彭博編輯Joe Wiesenthal在Twitter寫道:「一隻好的ETF,應懂得挑選記者稱存在泡沫的公司或市場,然後持有其長倉。」投資公司GAM的投資組合經理Paul McNamara接受這項任務,打造了一個往往被人投以奇怪目光的模擬組合,其中包括Tesla(TSLA)及Netflix(NFLX)、一隻Bitcoin基金、長期債券、一隻中國房地產信託基金及一隻沽空美股波幅的交易所買賣票據。

在2017年其餘時間裏,上述泡沫組合上漲80%,但翌年卻下跌23%(其沽空美股波幅的票據在虧蝕超過90%後清盤),而在今年首5個月有所反彈,升17%。以此計算,其年度化回報率在25%以上(我沒有該投資組合的正式成立日期,恕未能準確計算),儘管當中有些大幅的波動。

媒體與專業人士不同

媒體一向尋根究底,即使是同行也不會放過。CCN的Mark Emem這樣寫:「要是泡沫組合有任何用處,無非就是證明主流媒體大多誤判某些估值過高的資產罷了。」ForexTV.com則說:「這就是當媒體警告有泡沫,但你仍然買入該等資產的情况。」彭博的Matt Levine問道:「我沒有冒犯的意思,但媒體為什麼要推薦此等東西?」

Matt,我也沒有冒犯的意思。你的話說得真好。

然而,以上的描述並不真確。現在是在說投資界的專業人士,並非媒體。總的來說,媒體不會編造這些論點。(他們當然不會建立中國房地產交易的紀錄。)這些「泡沫」無非是來自交易員及投資組合經理。泡沫指數的創造者McNamara坦言:「瘋子才在這裏買任何東西。」

長期困局仍原地踏步

這就帶出一個問題:顛覆專家的建議,是否就有利可圖?

單靠「買入及持有」似乎並不可取。過去30年,最著名的泡沫包括:
• 1980年代的日本
• 1990年代的新時代
• 2010年代的長期債券

(2000年代的房地產泡沫亦是令人惋惜的,但幾乎完全錯失時機。加密貨幣或許亦可列入這份名單──但大部分質疑的聲音直至2017年底才出現,而當時比特幣價格與目前大致相若。)

日本股市經歷40年的困頓期。新時代股票在新千禧年甫開始就跌落谷底。其後此等股票儘管出現反彈,仍需要15年的時間才能趕上美國股市的其他範疇。長期債券雖未如預期般爆破,但也沒有什麼利潤可言。

買入專業人士強烈建議沽售的資產,這種策略不易跟從,因為對於因應數據行事的人來說,若資產存在明顯的泡沫,實際上令人難有買入的意欲。日本國家電話公用事業的市盈率高達60倍,其股價充其量只能原地踏步。這些公司不會迅速增長,而按股價計算,其收益率已不足2%。同樣,新時代企業亦相對成熟,市盈率逾100倍,但美國國債收益率僅為2.5%。

然而「缺乏吸引力」和「風險迫近」之間是有區別的。一方面,我們很難確認某些貴價資產只有零至中等增長率,因而買入這些資產是不合理的;另一方面,預測某些資產將面臨末日則更難。根據個人經驗,沒有一種所謂的泡沫如此明顯和不可言喻到必然引發災難。我們極其量只能說最好迴避某類資產而已。

短期安穩難有持久性

此建議與泡沫相關的交易策略可能有所不同。若投資者在1986年買入日本股票並計劃長期持有,投資回報就頗為遜色。然而,若投資者打算買入後持有12個月,並計劃在市場持續強勢時維持持倉,一旦市場急挫就賣出,那麼他們會在首4年見到資產價值上升,但到了第5年就錄得巨額虧損,平倉後的年度化回報可達12.7%。對新時代股票採用類似策略,利潤應該更豐厚。

有此發現並不稀奇。畢竟,「泡沫」是「擁有價格上漲動力的投資項目」的另一說法──而具有價格上漲動力的投資項目擁有非常長久的成功往績。曾經有一項最大規模投資行為研究,其跨越超過200年的時間,覆蓋16個國家的68種資產類別,其結論是,價格動力是作者評估的24個因素中最强的因素。在時間的推移、不同資產類型及國家,價格動力亦具有最大的持久性。

因此,有理由相信買賣「泡沫」投資可能具有成效。它能否改善其他動力策略則是另一回事。此方法的波動性必然較高,其額外的波動性或可帶來更大的回報, 不過這並非定律。

最終,這可能無從稽考。McNamara寫道,他的泡沫指數來自一個「假想信封的背頁」,而非「實際的投資方法」。若想在其概念加入嚴謹內容,以期望透過明確的規則建立投資組合,這做法相當困難──或許永遠不能成事。

雙方在各自的方式上都是正確的。主流投資界──正如其信使、媒體所說的那樣──善於識別種種不尋常的情況,用McNamara的話說,即當市場估值是由「充滿熱情的笨蛋」而非「冷靜的數學」決定的時候。然而,在這些估值為「泡沫」時,投資者暗示其所知的比實際知道的還要多。有評論指這些泡沫未必立即消失,甚至絲毫不會減退,這個觀點很正確。

若緊隨價格動力的趨勢,或許利潤也會被冠以「泡沫」的標籤。假使這種基金存在,我不會買入,但亦不會責難這種做法,因為部分人理解投資背後的邏輯,亦作好接受承擔巨大風險的準備。我沒有聽過很多比「買入投資泡沫」更古怪的建議──但比這更糟糕的想法倒也聽過。 

John Rekenthaler

Morningstar

研究部副總裁

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