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2019年5月17日

Alejandro Arevalo 基金

Alejandro Arevalo: 貿易戰下新興市場策略

貿易關係何去何從這一策略因素受到市場高度關注。從起初以「貿易戰」形容雙方關係;到「貿易戰停火」,兩國緊張關係緩和;再到後來「貿易談判」取得進展,有望達成協議;而近日又再重回「關稅戰」階段。鑑於貿易談判變數多,我們認為應採取審慎態度,以助我們的投資組合在貿易局勢下維持穩健,而非試圖以貿易議題主導觀點。

波動市提供投資機會

另一方面,市場亦可從結構層面來分析土耳其及阿根廷的投資機會。這兩個經濟體積弱是長年累月而成,而要重建實力,亦非一朝一夕的事。從結構層面出發,我們認為這兩個國家的個別信貸仍能提供良好價值,惟宏觀風險很有可能導致新興市場國家出現較巨大的波動。

土耳其及阿根廷的波動因素迥異,但均為積極的投資經理創造機會。即使在市況波動,我們仍能在新興市場中找到調節風險後的最佳回報,關鍵是把握國家之間的差異,並採取靈活的投資策略,而土耳其及阿根廷正好闡明我們這種取態。

不過,我們經常被問到土耳其及阿根廷會否如2018年般拖累今年的新興市場升勢。鑑於美國聯儲局明顯的偏鴿取態,美元受到嚴謹控制之餘,同時令中國經濟出現可控放緩,均令新興市場的估值再次變得吸引,資金重新流入新興市場。那投資者該如何部署?

看好土耳其主權債券

從長遠來看,土耳其的宏觀形勢令我們憂慮。眾所周知,土耳其的高通脹率和龐大的經常賬赤字為其經濟的兩大弱點,亦是令2018年首8個月里拉兌美元大瀉四成的主因。在總統埃爾多安的領導下,土耳其長期的經常賬赤字,使其過度依賴美元貸款來推動國內消費增長。但美國去年量寬措施的撤回和加息對土耳其經濟造成嚴重衝擊。土耳其高通脹及巨額赤字的長期結構性風險,顯示該國仍非常容易受外圍動盪影響。

相比去年,土耳其的流動性已經恢復,短期而言,經濟亦正受惠於不俗的回報。不過,與之前捱過的危機比較,該國目前的財政紀律卻要鬆散得多。土耳其政府支出數目不明,猶如「黑盒」,而且數目仍在擴大。有報告更指有「隱性的刺激措施」以政府或有負債及補貼中小企的貸款形式出現,而土耳其國有銀行亦實行寬鬆措施,但投資者始終無法得知該國銀行業不良貸款的真實水平。

基於此等因素,我們看好土耳其主權(及主權掛鈎)債券,它們具備流動性,並可透過信貸違約掉期有效對沖。相反,我們較不看好土耳其公司債券。基於近期市況反彈,土耳其公司的估值似乎偏高,而鑑於土耳其的政府支出不明對風險資產而言不太可能是利好消息,我們將保持謹慎態度。持有流動主權債券的保守策略意味着我們能受惠於土耳其國內反彈,卻仍能靠近「逃生出口」,在波動來襲時及時抽身。

可考慮阿根廷公司債

與土耳其的長期風險相比,我們更加關注阿根廷的中期政治風險。該國第一輪總統選舉將於10月舉行,有傳左翼前總統克里斯蒂娜或宣布再次參選,因此有可能接替現任總統馬克里的政權,投資者對此極為敏感。市場憂慮陷入兩難抉擇:延續馬克里的利好市場政策,還是違約風險的回歸?

民調顯示,現時兩人的支持率不相上下。馬克里若要成功連任,則需要交出阿根廷經濟好轉的數據。阿根廷2018年國內生產總值(GDP)增長下跌2.5%,年內通脹率為47.6%,是拉丁美洲第二高,僅次於委內瑞拉,迫使馬克里向國際貨幣基金組織(IMF)尋求560億美元貸款紓困,並頒布不受歡迎的緊縮措施。這一切加上不合時宜的旱災,引發嚴重貨幣危機,導致披索兌美元大瀉逾一半。

緊縮措施亦推使阿根廷經濟陷入衰退,卻同時提升投資者的信心,預期相關措施能為持續復甦奠下基礎。而此預期已逐漸實現。2018年最後三個月,農業產量按年上升4%,而該界別對全國GDP貢獻佔10%;惟2019年首四個月,整體經濟復甦仍然疲弱。1月份通脹率按月升2.9%,超出市場預期的2%,引發投資者拋售阿根廷資產。不過,隨着市場預期強勁的農作物產量數據公布,第二季情況或會改善。此外,由於披索弱勢,加上消費及投資下跌,或令出口反彈、進口收縮,預料阿根廷目前的經常性赤字將顯著縮減。

與此同時,鑑於總統選舉的不明朗因素,資金流入很大可能維持疲弱。對積極投資者而言,我們仍在尋找較廣泛市場估值低,並提供吸引利差的優質公司債券投資機會。基於阿根廷的特殊風險,我們預期該國主權債券容易受貨幣波動影響,故不會涉足當地貨幣的投資。故此,與土耳其的投資定位相反,我們認為公司債券能更有效抵禦阿根廷的波動。我們看好如公用事業及機場等防守能力較高的公司。我們維持靈活的風險管理策略:2018年大部分時間,與較廣泛指數相比,我們對阿根廷投資持偏高比重;而目前策略上與指數一致,因進一步波動可能會迎來更佳的投資機遇。

Alejandro Arevalo

木星資產管理

新興市場債券基金經理

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