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2019年3月26日

王良享 宏觀分析

王良享: 【孳息倒掛】非預示衰退

上周五美股大跌,原因眾說紛紜。有一說法是日本、德國與美國的製造業數據都大倒退,所以縱使前一天美國聯儲局希望以「華麗轉身」變為極端鴿派,卻幫不了市場對今年內經濟增長將大幅放緩的暫時性憂慮,未進入紐約市時段前,德國DAX指數已下跌1.3%,為美股跌市鋪路。

另一說法則是兩天前聯儲局的鴿派表現令美國長期國債孳息率下跌,周五美國10年期國債孳息為2.441厘,10年期孳息率減3個月孳息率於12年後初次出現負值,報-0.001厘。市場對10年期國債孳息率與3個月國㣱孳息率的利差有點敏感,因為自1980年至今,毎次這個利差變負數後的6至18個月,美國經濟就陷入衰退,如下表所示:

今時不同往日

筆者認為,以統計數據預測金融市場價格,無疑是其中一種方法,但並非唯一的方法,原因是過去的數據是「死」數據,而各種影響經濟發展及金融市場價格的因素本身就已經產生了本質上的改變。舉例說,1)過去四十年間,美國的人口分布有了重大變化,至2017年末,美國65歲以上人口為5020萬,比1980年的2600萬多一倍,佔總人口比例從11.5%上升至15.4%。二次大戰後嬰兒出生潮至今進入退休潮,引發大量長期債券需求,因而將長期利率壓低;2)除2008年,美國在過去數次的衰退中,聯儲局都只是減息,並無買債。2008年後美國聯儲局資產負債表擴張數倍,美國金融條件於去年10月後有點收緊,但貨幣供應M2於過去3個月已從低點的3.4%回升至4.2%,並無證據顯示有信貸緊縮情況出現,聯儲局必要時可以減低銀行超額準備金利率;3)短期孳息率高企有技術性因素,總統特朗普的減税措施需要美國財政部不停增加發債作資金來源,由於去年聯儲局「錯誤」地極度鷹派,以致財政部可能集中發行短期票據為融資渠道,所以短息不容易下跌。

經濟環節沒失控失衡

筆者觀察以上幾次的美國經濟衰退,差不多都有以下幾個共通點:就是通脹失控、金融體系脆弱、房市回調及居民資產負債失衡。1)1980年的衰退由石油危機引發,美國WTI油價從1973的每桶20.5美元上漲至1980年的123美元,升幅5倍,令美國加息至20厘,由於聯邦基金利率是隔夜利率,對短期利率影響最大。1980年3月,美國國債3個月利率為16厘,10年期美債息為12.5厘,美債息出現史上最大倒掛,美國陷入衰退,究其原因是油價失控上升。2)1990年美國衰退主因為「儲貸危機」,不合時宜的儲貸恊會經不起大型金融機構的競爭,資不抵債下大規模倒閉,引致短暫衰退,孳息率的倒掛是因為聯儲局於1989年無必要的加息引起。3)2000年的「科網泡沫」爆破,納斯特指數在3月初至5月底的兩個半月裏下跌38%,美國國債長期孳息大跌,觸發倒掛,此次倒掛卻發生於股市已跌入熊市之後。4)2008年的美國經濟衰退由「次按危機」觸發,雖然是由房市崩潰引起,但背後的元兇卻是金融機構監管不足及過度的槓桿。

現時美股沒有泡沫

今次債息倒掛,如上文所述,有人口老化遠因,有美國財政赤字近因,上周五直接由德國10年期債息見負值引起,再加上長期美債期貨市場短倉止蝕加快孳息率下跌。筆者認為,這個息差大概已到底,原因如下。1)與八十年代九十年代不同,美國現在不會滯脹;2)與2000年有別,美國股市估值不高,並無泡沫;3)與1990年及2008年不同,美國金融系統已更完善,監管超嚴,而且槓桿水平低,房市於過去15年間上升幅度為44%,只比通脹略高,現今美國居民儲蓄率是6%,比2005年的2.2%高得多。

因此,在未來18個月美國陷入衰退的說法並無足夠基本因素支持,但是,如上文所述,財政部集中發短債,令短期利率偏高,聯儲局在今年第三季尾停止縮表後,長期國債孳息見頂,聯儲局可能需要減息紓緩短期流動性的收緊,因此今次孳息曲線倒掛並非是經濟急速下滑或是信貸危機爆破的先兆。

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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