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2018年9月21日

冼智聰(John Stopford) 宏觀分析

冼智聰(John Stopford): 如何應對流動性收緊?

在過去近10年,為全面支持各個資產市場,央行一直提供流動性,但情況較像「海市蜃樓」。隨着流動性逐漸緊縮,投資者應該集中以「由下而上」的方法選擇資產,根據資產行為而非資產標籤來作出結構性分散投資,並同時在監察和管理下行風險方面採取審慎的策略。

自從發生金融危機以來,已發展市場央行推出龐大的購買資產計劃,向資本市場注入的流動性達到前所未有的水平。環球央行擴大資產負債表的規模,似乎與股票、政府債券及其他資產價格的升幅有密切關係。儘管經濟表現強勁,但在量化寬鬆及低息環境下,期限較短的資產都維持偏低或負數的收益率,為不少資產類別的表現帶來支持,亦令很多投資者紛紛追求收益。

然而,央行目前正開始緊縮資金的供應,透過撤回購買資產計劃,逐漸收緊流動性。聯儲局現正「減倉」其資產負債表;歐洲央行亦正縮減買債規模,並打算於12月終止買債計劃。我們相信,在勞動市場緊張及通脹數據略為改善的情況下,日本央行亦同樣正考慮撤回類似的貨幣刺激措施。

對此,我們憂慮金融市場未有足夠準備承受如此巨大的轉變。由於市場供求動向會突然逆轉,投資者傾向集中焦點在撤回量化寬鬆計劃如何導致政府債券孳息率上升。但我們認為,投資者應更全面考慮潛在影響,包括現金的吸引力、分散投資的力量減少,和廣泛地收窄流動性會引致波幅擴大。

近10年來,現金利率開始再現吸引力。隨着聯儲局開始「縮表」,紀錄於負債部分以供美國銀行體系動用的儲備會同步下降,並帶動金融體系流動性收緊。一旦出現銀行體系資金短缺的現象,短期利率便會出現上升壓力以增加借出貸款意欲。短期利率上升標誌着被長期遺忘的資產類別─現金的吸引力將會相對提高。在現金利率上升的環境下,政府債券與股票的相關性會增加。投資者若依賴過於簡單的分散投資概念,可能會同時在股票及債券投資方面虧損。

即使在市場面對有限壓力時,流動性亦似乎會突然消失,理由或許與投資者在金融危機爆發後「一窩蜂」參與市場熱門的交易有關。這導致價格大幅變動,但卻缺乏明顯的基本因素理據支持。類似事件曾經於今年2月發生,當時規模龐大的「逆向VIX產品」市場爆破。這些「逆向VIX產品」乃交易所買賣產品,讓投資者投機於股票市場,並持續展現低波幅。儘管經濟基本因素或市場狀況並沒有出現明顯轉變,但VIX指數在短短數天內上升近300%。在聯儲局收緊流動性或經濟衰退時,這些交易會帶來更嚴重的壞影響。曾推動「縮表」的聯儲局前主席耶倫表示,「縮表」過程有如觀看油漆變乾,但我們認為情況會混亂得多。

因此,我們相信,除單純考慮市場撤資外,投資者應審慎考慮這3項潛在效應會如何影響投資組合。現時,央行是債券市場最大參與者,它們對價格缺乏敏感度。因此,為環球資本市場帶來了截然不同的環境。隨着流動性「海市蜃樓」消失,我們認為投資者可聚焦於個別資產選擇,着眼於資產行為而非傳統的標籤,以分散投資組合,並採取精密及有效的方法來管理下行風險。

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