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2018年8月9日

范卓雲 宏觀分析

范卓雲: 振內需穩滙抗貿戰 慎選優質股

正如筆者上月初在本欄提出,中美雙方為迫使對手在貿易談判中作出最大讓步,兩國將擺出強硬姿態,勢令關稅戰進一步升級。繼7月20日美國總統特朗普威脅將對所有從中國進口的5000億美元商品徵收關稅,8月2日美國貿易代表處宣布擬對從中國進口的2000億美元商品加徵關稅的稅率由10%提高至25%,中國關稅稅則委員會隨即在8月3日晚公布對價值600億美元的美國進口商品加徵5%至25%的關稅作為反制措施。至8月7日,美國貿易代表辦公室公布價值160億美元中國商品的最終徵稅清單,其中包括279項商品,並表示將從8月23日開始向這些商品徵收25%的關稅。

內銀基建股中國債券可吼

將於今年11月6日舉行的美國國會中期選舉對中美貿易談判增添變數,近日來自兩黨的美國國會議員對特朗普的貿易政策均提出各種質疑,特朗普要在中期選舉前兌現對選民許下的承諾,他與白宮官員就環球貿易摩擦的講話維持強硬口徑,正是考慮到貿易戰對國會選情的影響,美國白宮國家經濟委員會主任庫德洛更認為,北京是蓄意將貿易衝突拖延到中期選舉後才解決。在中期選舉前預料兩國難以就貿易紛爭達成具體協議,第三季貿易戰陰霾仍將持續影響市場風險情緒,因此投資者宜採取審慎和具防守性的投資策略,應避開受貿易戰衝擊的外貿出口相關板塊。

面對貿易戰的嚴峻挑戰,中國國務院於7月23日發表聲明,提出財政政策在今年下半年將會擔當更積極的角色,以支持內需增長。至今年5月,中國的累計財政盈餘達到3960億元人民幣,遠高於去年同期的760億元人民幣,而全年的預算赤字目標為2.38萬億元人民幣。筆者相信財政支出和債券發行在6月份提速,意味中國財政政策收緊的趨勢已開始逆轉,並很可能在未來數月進一步寬鬆。

對比2018年上半年7260億元人民幣的財政赤字和2.38萬億元人民幣的全年預算赤字(佔2018年國內生產總值的2.6%),其所引伸的下半年赤字為1.65萬億元人民幣,佔2018年全年國內生產總值的1.8%,或2018年下半年國內生產總值的3.4%,這將是一個相當龐大的財政刺激因素。

年初至今,人民銀行已三度降低法定存款準備金率(存準率),鑑於監管環境在過去數年有所改善,筆者認為政府仍有大量空間降準,容許銀行調配資金作信貸用途,我們預期人民銀行將於今年下半年將存準率調低100個基點,明年再下調200個基點。

投資者在逆市中尋寶,應慎選超賣優質股,筆者相信個別優質內銀股和基建股及中國債券將受惠應對貿易戰的寬鬆政策,由於內需貢獻中國經濟增長九成以上份額,中國主要股票指數均偏重以內需為主導的板塊,包括面向消費者的互聯網和高科技企業、銀行保險、能源、工業及電訊板塊,而這些內需板塊受美國開徵關稅的影響較少。

面對人民幣對美元滙率自6月中以來大幅貶值,人民銀行終於在8月3日出手干預,重新對遠期結售滙業務徵收20%風險準備金,防止人民幣跌穿2015年「8.11」滙改後的6.9895低位,避免市場出現人民幣單邊貶值的預期,以控制內地資金大量外流的風險。筆者認為人行的干預行動來得及時,徵收遠期結售滙業務的外滙風險準備金始於2015年「8.11」滙改引發人民幣出現大幅貶值後,人行在當年8月底出手,要求自2015年10月15日起,開展代客遠期售滙業務的金融機構向人行繳納外滙風險準備金,準備金率定為20%,凍結期為一年。

人民幣經過2015年和2016年的大幅貶值後,踏入2017年在人行引入「逆周期因數」後,人民幣滙率在2017年第三季走高,隨着貶值預期的消散,人行在去年9月11日將外滙風險準備金調整為零。

以一年期美元資金成本約3%和現時人民幣兌美元滙價6.83來計算,20%的外滙風險準備金率將令在岸購入一年期美元合約成本增加400基點,令外貿企業利用遠期結售滙套期保值的成本增加,可抑制企業對遠期購買美元的投機性需求,保持人民幣滙率在合理均衡水平上的基本穩定。

人幣回穩有利中港股市

為穩定人民幣滙價,人行可能在人民幣對美元滙率中間價形成機制中再度引入「逆周期因數」,此因數能減低前交易日收盤價對中間價形成的影響,以抑制外滙市場波動,防範可能出現的「羊群效應」。「逆周期因數」在2017年5月引進,成功令CFETS人民幣指數在同月見底,當人民幣持續回升後,人行在2018年1月將「逆周期因數」回歸中性。

筆者不認為中國會以人民幣貶值作為貿易戰的報復措施,因人民幣大幅貶值不符合中國促進金融市場穩定的經濟目標,加上中國對外滙政策會否影響全球和新興市場滙市穩定非常警惕,尤其關注在美國加息和美元走強期間新興市場外滙能否保持穩定。

在資本市場開放下,人民幣國際化和外資流入A股和中國國債的步伐將會加快,中長期人民幣可望受惠外資流入。在7月份經「滬港通」和「深港通」流入A股市場的海外資金達到50億美元,當月投資在內地債市的海外資金達到90億美元,與今年上半年的平均每月海外資金流量相若,我們仍維持人民幣對美元今年底重回6.7的預測,人民幣回穩將支持中港股市在企業盈利快速增長下在年底前回升。

註:投資者應注意,新興市場、亞洲和中國股票的投資表現可能極其波動,並且可能因多種直接及間接因素的影響,導致相當波動。這些新興市場的特質可能導致投資者蒙受重大損失。本稿不涉及獨立投資意見。

作者為滙豐私人銀行董事總經理兼投資策略及諮詢業務亞洲區主管,負責為亞洲私人銀行客戶制訂區內各個資產類別的投資策略和主題。她每月為《信報》撰寫專欄評論,逢每月上旬刊出。

范卓雲

滙豐私人銀行

董事總經理兼投資策略及諮詢業務亞洲區主管

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