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2017年11月17日

蘇達輝(Philip Saunders) 基金

蘇達輝(Philip Saunders): 獨特投資方式 專注標籤外特質

全球股市在2000年至2002年期間經歷熊市,相關指數急挫約50%,這個深刻的教訓印證了分散投資的重要性。另外,此亦反映了過度依賴如股票等單一資產類別是不智的事。這個經驗至今仍對策略性資產配置的決定有深遠的影響。投資者追求相關性較低的回報,亦期望減少影響未來回報的變數,這不僅增加了市場對另類投資工具的興趣,也激發了投資者對所謂「獨特」持倉的熱忱。誠然,對投資者來說,能製造「類似股票」回報的投資組合是很難抗拒的,既與主要資產類別相關性偏低,又可令投資組合回報的變數因而下降。從概念上來說,此投資方式確實相當吸引。

投資者起初熱衷於對沖基金時,以購買對沖基金中的基金為主。由於這些基金具備預期回報的特質,又能提供分散投資的優勢,其收費相對較高。為取得獨特的回報水平,它們廣泛採用「相對價值」持倉,藉此捕捉某一項資產相對優於另一項相關資產的回報。可惜的是,實際經驗與理論之間存在頗大落差:普遍來說,回報與相關性特質皆強差人意。然而,投資者繼續尋求獨特的回報來源,令多元資產絕對回報策略成為這股熱潮的下個主要受惠者。

超越資產類別限制

相對於對沖基金而言,它們在某程度上涉及較低的成本,流動性及透明度亦較高。這類基金同樣十分依賴相對價值持倉,從而能夠取得可接受的回報水平,定向風險顯著較低,跌幅亦較溫和。儘管這類策略的概念非常吸引,特別是適逢2008年全球股市急挫之後出現,但其實它們尚未經印證,反而成為另一個期望優於實際經驗的例子。雖然這類基金與股票的相關性較低,回報水平卻持續欠佳:超額回報表現反覆,且未能在牛市時持續錄得超額回報。事實上,流動性高的多元資產絕對回報策略的回報目標似乎訂於不設實際的偏高水平。最不幸的是,在許多投資者發現這個問題時,傳統策略已經歷一段錄得強勁回報的時期,致使機會成本非常大。

我們認為正確執行的獨特持倉方法能為投資範圍較廣泛的多元化增長投資組合帶來增值作用,但為了滿足投資者的回報期望,它們必須與一系列具變化的市場風險溢價持倉互相配合。我們亦相信,投資者必須超越資產類別標籤的限制,特別是部分投資者單純地假設某些標籤能夠帶來不相關的回報。我們運用潛在相關性特質把相對價值持倉嚴格分類為「增長」、「防守」,以及當市場受壓時真正的「不相關」持倉。此外,我們亦會特別注意它們之間在市場受壓下時可能形成的相關性。

不宜專注個別持倉

另一個常見的錯誤是投資者專注於個別持倉,無法從整體投資組合水平審視宏觀局勢。若投資者抱持簡單的個別證券觀點,便會錯失使用能為回報提供偏差值的投資組合對沖機會,因而不能在市場下跌時加強分散投資於主要資產類別貝他系數,亦會忽略了看似不相關持倉之間的關係。舉例來說,任由一個經濟觀點透過一系列不相關的持倉主導市場,將削弱分散投資程度,並會為回報帶來顯著的負面影響。正因如此,我們結合了「由上而下」的宏觀觀點與個別證券的「由下而上」因素分析。事實上,我們認為一個建構得宜的投資組合應該包括多個層面,以便受惠於高水平的整合。因此,一般不能稱之為一連串的個別持倉。 

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