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2016年10月1日

楊書健 理財方案

楊書健: 估值理論的實踐

上周皇家特許測量師學會香港分會主辦了一場研討會,邀請了香港大學的鄒廣榮教授主講房地產的估值方法。筆者亦有幸獲邀講述房託的估值方法。學界研究估值已經幾十年,理論體系完整。但是如果要在實務之中確實執行,中間仍有不少要訣。只要運用得宜,投資才會理性。

折讓現金流是投資界的基本估值方法,將投資項目的價值,定為將來所有現金流的總和。因為現金流有時間價值,將來收入比今天收入價值較低,所以這個總和需計入現金流的出現時間,因而需要折讓。以折讓現金流估值,最大的難題是假設眾多,包括租金增長、折讓率、長期估值等,都需要由投資團隊自行決定。如果未能掌握實況,假設錯誤,計算出來的價值偏差甚大,業界稱之「垃圾輸入,垃圾結果」(garbage in, garbage out)。故此,折讓現金流估值,雖然有確實答案,但業界卻甚少直接引用。

需先論證假設是否合理

業界使用現金流模型,必需先論證假設是否合理。機構投資者的投資決定,每每由高層所組成的投資委員會所作出。每次研究投資項目,投資團隊都會準備一份可以長達幾十頁的內部報告,以供投資委員會使用。公司內的不同團隊亦需就假設達成共識。比方說,假如收購團隊認為資產可以每年加租一成,那麼將來執行的管理團隊,亦需贊成加幅合理,有望達成。尤其當項目規模龐大,涉事員工眾多的時候,有機會在事前清楚辯論假設,更可以管理各方期望,將來無論贏輸,都可以清楚知道權責。假若巿場變化,假設需要大幅修改,改動路線圖亦變得有根有據。

提升信心採取合適行動

另外,完善的估價模型,亦可估算資產價值的波幅。現時美國聯儲局是否加息,再次成為巿場焦點,而估價模型則可以算出,假如加息1厘,理論價格會有多少波動。當然實際上,巿場每每會超買或超賣,波幅比模式估價更大,但是知道理論價格,投資者可以更了解投資風險,繼而採取合適行動。投資要跑贏大巿,往往需要在關鍵時候逆巿而行,與巿場主流聲音背道而馳。曾論證背後假設,估價模型算出價值的話,投資者逆巿而行的信心會較大,效果亦會更好。

溝通看法方便日後問責

最後,亦有投資者會反過來,以模型算出巿場現價的各項假設。例如,一幢酒店叫價10億元。假如其他假設不變的話,未來3年房租需要上升多少,酒店的公允價值才會達到10億元?知道這個假設之後,投資者就可以研究,到底未來3年的房租走勢能否達標,從而明白叫價背後的風險水平。同樣道理,這個模式亦能算出到底將來巿況如何,項目回報才會合理,從而幫助團隊設定各種安全線。例如模型可以算出息口上升多少,才會影響回報。

當然,實際操作之時,投資高層往往有個人判斷,間中或會駁回團隊的假設。但是就算模型假設被駁回,其實亦是溝通機會,因為高層往往會藉此機會,解釋為何自已並不同意巿場主流看法。如此種種改動都成為會議紀錄的一部分,有利將來股東或投資客戶向高層問責。

楊書健

安泓投資

投資總監

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