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2016年9月23日

Alicia Garcia Herrero 宏觀分析

Alicia Garcia Herrero: 中國未擺脫資金外流危機

以外儲為政策目標

去年夏季,中國股市急挫及人民幣出乎意料貶值,令內地資金大舉流出,並加快外滙儲備縮減的步伐。而事實上,資金外流及儲備下降的情況早已始於2014年中。其後中央政府大規模干預滙市,並推出龐大的貨幣及財政刺激措施以遏抑儲備的跌勢,令自2月以來靠穩,在岸與離岸人民幣息差亦見收窄。儘管情況明顯好轉,但我們認為目前資金大舉外流的情況仍未完全改善,所以中國尚未完全脫險。

由此看來,外滙儲備似乎成為一個政策目標。事實上,現時資金流出量仍然龐大,但不足以令儲備再度下降。在2015年,最大的淨資金流出源自償還銀行貸款(透過「其他投資」流出的資金接近5000億美元),其次為約2000億美元的無紀錄居民資金流出(列作誤差與遺漏淨額以下金融賬戶的剩餘項目)。投資組合資金流(股票及債券)亦為負數,但程度較小。根據第一季數據顯示,有關情況在2016年未見改善。事實上,所有類別的資金均錄得流出,甚至包括淨外國直接投資,後者在2015年錄得流入。

居民帶動資金流出

最重要的是,中國居民是近數年帶動內地資金外流的主因。其中,2015年的分別在於非居民不再投資於內地及開始轉投海外市場。然而,大部分資金外流仍源於中國居民。我們應留意這不僅是無紀錄的資金流出,亦包括中國企業投資和中資銀行的海外貸款(在新興國家持續增加)。

如上所述,在2015年之前,其他投資及無紀錄資金是中國資金流出的主要源頭。詳細來看,貨幣和存款佔資金流出(其他投資)的比重較大;而在2016年首季,銀行貸款還款及中資銀行的海外企業貸款所佔比重上升。而不論是居民或非居民,投資組合投資均轉為負數。此外,自中國對外開放以來,內地企業的海外直接投資於2016年首季首次超越中國的外國直接投資。

鑑於資金外流的規模龐大,要穩定儲備必須採取精確的措施。除放寬投資組合的資金流入限制外,亦須加緊管理資金流出。事實上,由於投資組合淨資金流出在2016年首季創新高,放寬流入限制似乎並未奏效。

三因素緩外儲流失

除了由政府控制資金流出外,我們歸納出最少3個令中國資金外流看似緩和,從而使外滙儲備免於流失的因素,而有關因素並未反映於官方國際收支平衡數據。

首先,流出中國的資金可能是人民幣而非外幣,這便不會影響外滙儲備水平。事實上,自2015年10月以來,中國錄得人民幣淨流出。鑑於在岸與離岸人民幣利差為正數,故資金流出由套戥所致的解釋不成立。另一方面,資金流出的實際規模頗為龐大(自去年10月以來為-2070億美元)。

其二,不少人士認為中國資金流出大多為良性而非惡性(即中國企業及銀行償還債務)。儘管這些機構的海外貸款自2015年高位下跌,但規模不如普遍預期般大。事實上,2016年第二季中國總債務(以外幣計)為1.705萬億美元,僅較2015年第二季的高位減少15%。此外,中國企業發行離岸外幣債券的趨勢穩定,而離岸銀行貸款確實已減少。綜觀離岸債市,中國企業持續大量發債,但淨發行量卻下降,主要由於出現提早贖回潮,而當中大部分為內地房地產發展商的債券。

非走出去政策導致

第三,市場普遍認為中國企業的「走出去」政策是導致資金流出的原因,但其實不然。截至2016年第一季,外國直接投資淨流量為正數,即使現時錄得淨資金流出(根據國際收支平衡紀錄),亦非常溫和。雖然從中國企業自2016年初以來公布大量併購交易來看,有關數據似乎不尋常,但實際上並無衝突,因為大部分交易可能於中國境外融資(於離岸市場融資進行槓桿收購)。最後,相對於本地資產,部分國有企業已降低海外資產持量,從而紓緩因購買資產導致資金流出的情況,中國投資有限責任公司(中投公司)便是最佳例子。整體來看,併購活動是一回事,抽走中國外滙儲備是另一回事。

總括來說,流出中國的資金規模仍然龐大。經常賬盈餘持續帶來緩衝,有助避免外滙儲備下降,但要穩定外滙儲備,似乎還需取決於其他因素。若深入分析資金流出的性質,便會發現情況依然嚴峻。目前的資金流出仍由中國居民主導,而且並非良性的資金流出(即償還債務或購買海外資產)。

因此從國際收支平衡的角度而言,中國尚未完全脫險。雖然外滙儲備規模龐大,但惡性資金流出的情況亦不遑多讓。中央政府必須對症下藥,提升資產回報以吸引資金重返內地市場。不幸的是,當局現時似乎倒行逆施,例如央行上年減息,以及國企改革並無實質進展。

Alicia Garcia Herrero

法國外貿銀行

亞太區首席經濟師

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