我們在上一期專欄中提到，目前投資者對金融市場的憂慮，主要圍繞缺乏流動性的問題，以及其對未來市場價格的潛在影響。事實上於2008/2009年度，市場不但經歷資產價格急跌，更出現流動性危機，因為已設立槓桿的投資者被迫撤銷槓桿。最後危機更禍及最安全及流動性最高的投資項目。數個貨幣市場基金幾乎蒙受重大虧損，繼而危及總值4萬億美元的隔夜回購市場，亦即現時金融為本經濟的核心。
憂慮市場缺乏流動性
為應對危機，聯儲局及其他央行各自實施緊急流動性撥備，實際上成為市場最後的買家。不過，最近國會就大企業援助立法，及聯邦法院裁定美國國際集團侵吞股東資本的指控不成立，皆令人懷疑央行及各國政府日後能否行使類似的沽售權，以穩定資產價格。因此，監管部門寧願謹慎行事，收緊銀行的資本要求，將可能波動的回購市場規模由4萬億美元縮減至2萬億美元，更深入研究哪些金融機構具有重要策略地位，即足以威脅資產市場穩定性的大機構。除了大型銀行，多間保險公司及資產管理機構包括太平洋投資管理公司（PIMCO）均接受審查，包括保誠、大都會人壽及貝萊德，而一如所料，各間企業也表示自己的財政沒問題，並稱市場的流動性未及預期。根據PIMCO行政總裁Doug Hodge於《華爾街日報》的文章中表示，在我離開PIMCO後，公司沒有因財政問題而出現低價或強制沽售。
不過，PIMCO的例子並不足以證明互惠基金、交易所買賣基金或指數基金現時的流動性。Doug Hodge承認公司內部設有特別的流動資金撥備，並表示使用衍生工具支持現金儲備及資金流入。事實上，系統性地使用衍生工具會增加槓桿水平，繼而令風險上升，公司於未來數月或數年可能面對沽售及流動性問題。互惠基金、對沖基金及交易所買賣基金均是影子銀行體系的一部分，於此體系中，這些現代「銀行」毋須設立儲備或應急現金。由於它們實際上就是市場，參加國家退休金計劃或公共機構退休基金的人士及保險公司等追求流動性的投資者，會發現隨着聯儲局無法提供協助，買與賣的都是同一個「市場」。
風險轉移至其他地方
雖然金融改革法案降低真正銀行的風險，但其實相關風險只是轉移至體系的其他地方。如【圖】所示，當投資評級債券市場的成交量自2005年起下跌35%，而高收益債券市場亦下跌55%，金融監管部門有充份理由擔心缺乏監管、流動性不及傳統銀行的現代投資架構。因此，大機構現時熱烈討論有關「系統重要性金融機構」指稱的議題。「太大而不能倒閉」的金融機構，可能日後會變成「太重要而不能忽視」的機構。
資料來源：巴克萊研究
我必須承認，我與駿利行政總裁Dick Weil一樣，致力令駿利變成其中一間「太重要」的企業，而此目標指日可待。現在，監管部門及大型機構資產管理人正思考可能無法應對潛在資金外流的問題。高盛集團總裁Gary Cohn上星期便一針見血地指出要擁有流動性，往往要付出「代價」。此說法在大部分情況下也正確，唯一例外大概是1987年的股災，當時的買家一窩蜂拋售股票，有價證券保險計劃首當其衝，令股市一天蒸發25%。
持有現金最實際
除了如上圖所示，成交量大幅下跌外，最明顯的風險（也許應稱為「流動性幻覺」）是投資者無法同時離場。不過，影子銀行架構與現金證券不同，當中涉及交易對手，當價格下跌時需要支付更多保證金。私募股權及對沖基金設有閘門，防止投資者隔夜沽售，但互惠基金及交易所買賣基金卻沒有。由於交易所買賣基金容許投資者以相關債券或股票贖回投資，因此被蒙在鼓裡的散戶投資者可能會收到數以千計的零碎股，繼而再度離場。但即使在較溫和的「左尾風險情況」，互惠基金與交易所買賣基金投資者仍然著重價格，當市場缺乏流動性，價格通常會下跌而非上升，引致明斯基時刻（即資產價格崩潰時刻）。現今投資者及市場習慣了長時間的資本增長，久違了股價下跌且決策者無法充當最後買家的局面，令流動性面臨重大考驗。
有哪些因素會引致「影子銀行擠提」？
1) 央行政策失當，令債券價格下跌及美元上升。
2) 希臘一旦出現違約的後果╱債務重組後難以避免的影響，令市場更加憂慮歐羅區周邊國家。
3) 神秘莫測的中國，這個經濟體系中的神秘國度難以捉摸，近年的信貸增長比歷來任何一個經濟大國要快，響起警號。
4) 新興市場危機──美元計價債務╱過度投資╱商品為本經濟，全部皆為隱憂。
5) 地緣政治風險──涉及的地區眾多，而且題材敏感。
6) 蝴蝶效應──根據混沌理論，「非線性體系」的一個小轉變，可能在其他地方引致重大改變。在槓桿水平甚高的金融體系，細微的轉變也足以扭轉局勢，不容忽視。
若出現此情況，投資者可能需要一個冷水浴，並發現浴室外的景觀不再迷人。那麼該怎麼辦？持有適量的現金，令你無懼恐慌性拋售。近一個世紀前的華爾街投資大師Bernard Baruch建議投資者量力而為，以免徹夜難眠。我們不妨聽從大師的忠告，睡一場好覺吧。
格羅斯
