地中海小國希臘在歐羅區經濟中所佔比重只有2%，然而希臘力圖削減其高達3200億歐羅債務的努力，被廣泛視為歐洲貨幣政策實驗面臨的最大單一威脅。4月24日，希臘與債權人的又一輪激烈談判在拉脫維亞首都里加以失敗落幕，從而加大了債務違約的風險，或者更糟的是，希臘退出歐羅區的可能性上升。
債務談判遲遲未達協議
儘管最近一次談判失敗，但我們認為希臘這場大戲不會演變成更廣泛的歐羅區悲劇。截至5月初，希臘距離退出歐羅區還有幾步要走，而且即使發生最糟糕的情形，歐羅區也能比過去幾年更從容應對。
不可否認，希臘債務談判進展不順利。左翼激進聯盟黨(Syriza)領導的希臘政府不願意實施勞動力市場自由化、加速私有化以及下調最低薪資等改革措施，而債權人堅持認為這些改革對重振希臘經濟是必須的。另一方面，以德國為首的主要債權人對於希臘的不妥協態度愈來愈感到失望。隨着時間流逝，希臘政府對現金的需求日益緊迫，目前已欠本地企業32億歐羅。地方政府還被要求提前14天歸還超出他們需求的現金。除非與債權人達成協議，從而獲得72億歐羅的救助資金，否則希臘過不了幾個星期就會出現債務違約。
如果希臘繼續在這條道路上走下去，歐洲資產將無可避免遭受打擊，我們已看到一些「傳染」跡象。西班牙和意大利10年期政府債券相對於德國同類債券(歐洲最安全的政府債券)的利差，自3月中旬以來已攀升30個基點，至116個基點左右(4月29日)。德國政府債券收益率則降至零附近，在一定程度上反映出投資者的避險趨勢。
形勢如此嚴峻，我們為什麼對歐洲資產仍然相對樂觀呢？
雙方都盡力避免決裂情況
原因有三：首先，希臘似乎仍有可能懸崖勒馬。國內對於左翼激進聯盟黨的強硬談判策略的支持率已在急速下降，從2月的72%降至4月的45%，這加大了要求該黨作出妥協的壓力。
雖然目前來看違約可能難以避免，但這不會自動導致希臘退出歐羅區。雙方都有很強的動力要避免出現這樣的決裂場面。從歐羅區來說，希臘脫歐將會為其他成員國樹立危險先例。而對於希臘，民調顯示75%的希臘人希望留在歐羅區。希臘政府也明白，退出歐羅區將導致出現違約潮、滙率管制、失去外國信貸援助並最終導致再次陷入深度經濟衰退。另外，以希臘目前的經濟狀況，難以迅速提高國際貿易商品的產量，因此即使其貨幣貶值多年也不會有多大收益。所以我們依然認為，希臘退出歐羅區的概率在20%至30%之間。
其次，歐羅區有足夠的時間為希臘脫歐做好準備。在前幾次救助之前，主要的擔心是歐羅區銀行持有最大份額的希臘債務。希臘違約將使這些銀行面臨資本短缺的局面，從而導致意大利等財政本就捉襟見肘的政府需要救助銀行。但在過去幾年，歐羅區銀行持有的希臘債務已減少至不到100億歐羅，就算希臘不能如期還債，其所產生的破壞力也較小。此外，即使其他歐羅區政府債券收益率差擴大，也很可能只是暫時現象。
最後，油價走低、貨幣寬鬆和歐羅貶值等都利好歐羅區。歐羅區是低油價的主要受益者之一，日消費量約為35億桶，而產量僅為消費量的3%左右。與此同時，歐洲央行的量化寬鬆措施正在提振經濟和金融資產。鑑於歐羅兌美元滙率接近12年來低點，目前我們預計歐羅區2015年獲利增幅可能高達12%。貨幣寬鬆也使得投資者將關注焦點，從安全的政府債券轉向股票或高收益債券。即使歐羅區股市今年截至4月27日已大漲20%，但仍有進一步上升空間。因此，我們在未來6個月內仍戰術性加碼歐羅區股票和歐洲高收益債券。
脫歐風險下續看好歐洲股票
誠然，希臘徹底退出歐羅區的可能性仍存在。這當然不利於我們看好歐洲的觀點，可能導致長達數月的不確定性，並對資產價格構成壓力。但即使這一風險成為現實，考慮到歐洲央行等機構將做出政策應對，我們預計這一風險不會永久拖累歐羅區股市表現。因此，儘管希臘脫歐這一雖不太可能但不能完全排除其可能性的風險存在，但我們仍感到樂觀，建議投資者不要錯過這波仍在持續的歐洲復甦市況。
瑞銀財富管理投資總監辦公室董事Christopher Swann對此文也有貢獻
陳敏蘭
