近期，市場對於新興市場將受到美國聯儲局加息影響的憂慮持續升溫。這些憂慮已不是新聞，但隨著預期加息時間逐漸臨近，該問題再度受到市場關注。其中部分原因是，國際結算銀行公布的數據以及經濟合作暨發展組織的報告顯示，發展中國家的企業債券發行量大幅上升。中國企業目前已成為全球最大的企業債券發行人，並透過私人配售方式發售。這些企業債券佔2013年全球私人配售債券集資總額的41%。自2000年以來，新興市場的發行總量已上升近15倍，總額為4670億美元。
這顯示市場對美元流動性的依賴不斷增大，之前我們在分析外部融資總額時已指出此風險。其危險在於聯儲局加息時(特別是如果加息早於市場預期)將引發新興市場企業債券違約及經濟放緩，甚至引發危機。我們認為新興市場不會爆發像1998年那樣廣泛的危機，但部分國家尤其面臨風險，如土耳其及南非。
中國 — 油價跌的利好作用有限
今明兩年中國經濟增長前景維持不變。2014年的刺激措施未能使經濟增長率達到7.5%的目標。我們繼續預期2015年的經濟增長目標將下調至約7%。
其中一個影響是油價大幅下跌已使中國的增長優勢受到限制。第一個原因是，即使在國內經濟改善的環境下，其影響及傳遞作用將受到限制。瑞銀集團的數據顯示，石油佔中國能源總需求的18%，其中家庭消耗佔三分之一。由於加稅的影響，國內油價跌幅亦遠低於全球價格。此外，由於經濟大致上是受政府操控，油價下跌未能令相關產品的價格下調。可是，政府藉此機會減少補貼，並無跟隨下調油價。雖然油價下跌對中國有利，因其使中國能夠加快能源價格改革，但對於刺激消費增長的作用有限。
受惠於油價下跌，通脹壓力下降，1月份跌至0.8%。雖然2015年持續如此低通脹的機會不大，但油價走勢顯示通脹將持續下降。此外，產能過剩及國內需求放緩亦顯示通脹將會下降。我們繼續預期貨幣政策將維持寬鬆，但部分目的是為了壓低實際利率而非刺激增長。我們預期寬鬆政策將令貨幣進一步貶值，但我們認為當局不會將貨幣貶值作為刺激經濟增長的工具。
巴西 — 形勢不妙
因巴西國營石油公司Petrobras醜聞影響持續擴大，有可能導致巴西執政黨下台及嚴重阻礙改革，以及財政整合計劃大於預期，我們已下調巴西的經濟增長預測。此外，雖然巴西為石油進口國，但油價下跌將進一步打擊Petrobras，並對其資本開支產生負面影響。另外，供水有可能短缺亦會帶來下行風險，可能引發供電配給。
財政整合實際上是一個亮點。Joaquim Levy獲任命為財政部長為巴西資產帶來支持，因其在財政改革方面的經驗值得信賴。Levy已宣布2015年的初期財政盈餘目標為1.2%，並已宣布一系列措施以實現此目標。然而，雖然Levy公布的財政方案容易實現，但只能帶來相當於國內生產總值0.4%的財政收入，其他調整方案需要透過立法渠道進行，而這可能受到Petrobras醜聞影響而變得困難。不過，當局今年或會對經濟提供少量財政支持。
供水短缺方面，巴西目前遭受80年來最嚴重的旱災，許多地區的水庫水位已降至危險水平。巴西有100座城市已實施供水配給。鑑於76%的電力供應來自水電站，不久後亦可能實施電力配給。據資料顯示，上一次電力配給是在2001年，當時的經濟增長下降0.5%至1.0%。
印度 — 等待改革
在經濟增長率大幅向上修訂之後，印度經濟增長率已超越中國。但可惜的是這增長是基於國內生產總值的計算方法改變，而非由實施一系列成功的改革而成，而目前為止印度仍缺乏改革。投資增長維持疲弱，印度需要採取實質行動而不是依靠改變會計方法來挽救局面。
然而，市場情緒仍然利好，即使沒有徹底的改革，印度的情況仍在改善。我們於2月初到訪印度，企業紛紛對政府官員的表現及效率給予好評，政府對各種問題的反應時間大幅減少。多次會議中亦顯示仍有進一步改善的空間，特別是關於3000億美元的項目仍停滯不前，其中至少半數是由於監管或其他官僚事務而遭到擱置。土地收購問題尤為明顯，佔停滯項目的33%。
改革進程被延遲，部分是由於執政黨在上議院缺乏多數議席，從而使關鍵法案的表決受阻。目前，政府嘗試透過行政法令克服這阻礙，以在短期內頒布法令啟動改革。但由於相關法令的有效期僅為6個月，這未能令投資者安心。企業資本開支前景亦受到產能使用率低企(目前約為65%)所限，該問題只有透過經濟增長來解決。整體而言，印度持續面臨的問題是其需要質量而非數量上的改變，必須從根本上進行改變，方可重振投資增長。
俄羅斯 — 油價下跌造成困境
油價下跌對俄羅斯是壞消息。除了導致貨幣貶值及經常賬狀況惡化之外，油價下跌亦會降低當局對經濟的財政支持。2014年的預算案是以每桶油價114美元為基準，2015年將作出大幅下調。加上制裁措施以及烏克蘭局勢仍然高度緊張，我們對俄羅斯的經濟增長前景已轉為負面。
盧布與石油之間的關係極為密切。因此，油價下跌不僅會打擊出口、財政收入及投資，亦會導致因制裁措施而高漲的物價進一步上升。有鑑於此，我們已將2015年俄羅斯通脹預測由之前的7.6%大幅上調至13.4%。
如經濟活動數據所示，今年開初並不理想。零售銷售及投資均出現收縮，僅有工業生產錄得有限增長，與此同時，實際公共開支大幅增長(很可能是由於籌建往土耳其及中國的天然氣輸送管道所致)。無可避免的財政整合將導致工業陷入衰退。
與此同時，在政治方面，似乎並無理由認為目前烏克蘭的停火協議能夠較以往的措施帶來更持久的和平。儘管盧布疲弱，我們預期制裁措施將會持續，俄羅斯出口商仍會面臨困境。
Keith Wade
