在科技巨頭Nvidia(NVDA)市值從2023年初的3600億美元飆升至如今的3.3萬億美元的過程中，其背後的輝煌數據中心業務無疑功不可沒。然而，輝煌的背後是否藏着隱憂？透過Super Micro Computer(SMCI)和Nvidia的最新動態，深入剖析這個問題。
SMCI的風暴前夕
自從Hindenburg Research在去年8月發布針對Super Micro Computer(SMCI)的嚴格報告後，SMCI便成為市場關注的焦點。報告指控SMCI透過「分銷管道填塞」等手段人為抬高銷量，甚至僱用曾因「廣泛的會計違規」而被SEC罰款1750萬美元的高管，並向非關聯供應商如Ablecom和Compuware支付近十億美元。這一系列指控讓SMCI不僅需要全面的內部審查，還推遲了截止於2024年6月30日的年度報告的提交。
如今，SMCI的審計公司Ernst & Young(EY)突然辭職，進一步加劇了市場對其財務狀況的不信任。EY在辭職信中指出，「由於最近獲得的訊息，無法再依賴管理層和審計委員會的陳述，無法與公司財務報表保持關聯。」這一發展無疑給SMCI的「清白」蒙上了一層厚重的陰影。更令人擔憂的是，納斯特交易所也因SMCI未能及時提交報告而宣布其「未能符合」交易所的上市規則。
Nvidia的輝煌與隱憂並存
Nvidia的數據中心GPU在AI模型的開發和部署中居於行業領先地位，其在數據中心業務的強勁增長為公司帶來了豐厚收益。然而，Nvidia的成功似乎過於依賴少數幾家大客戶，據其2025財年第二季度的財報顯示，僅四家客戶便佔了近半數的收入：
客戶A：14%
客戶B：11%
客戶C：11%
客戶D：10%
這意味着，Nvidia的收入高度集中，任何一家主要客戶的支出削減，都會對其整體收入造成重大影響。例如，客戶A在過去兩個季度向Nvidia支出78億美元，這樣的巨額支出只有少數幾家公司能夠持續維持。一旦客戶A或B減少採購，Nvidia的收入將面臨無法輕易替代的風險。
GPU市場的富人遊
根據麥肯錫的研究，全球72%的機構至少在一個業務功能中使用AI。然而，建立自己的AI基礎設施對大多數公司來說，要麼資金不足，要麼缺乏專業知識。因此，更多企業選擇像微軟(MSFT)、亞馬遜(AMZN)和Alphabet(GOOG)這樣的大型科技公司購買數以萬計的GPU，集中在數據中心中供租用。這種模式使得AI變得更加普及，但同樣也加劇了對少數幾家GPU供應商的依賴。
Nvidia的新一代Blackwell架構的GB200 GPU系統，效能相比舊款H100系統提升了30倍，且售價相似，這無疑是其在成本效益上的一大突破。然而，這也意味着更先進的GPU將更加普及，潛在地分散對Nvidia單一客戶的依賴，儘管這一過程可能需要數年時間。
競爭加劇 未來難以預測
Nvidia CEO黃仁勳(Jensen Huang)預計，未來五年數據中心營運商將在AI基礎設施上投入1萬億美元，這為Nvidia的持續增長提供了巨大的市場空間。然而，競爭對手也在加緊版面。高級微電子(AMD)去年推出了自己的AI數據中心GPU，並計劃在2025年下半年推出新的晶片架構，與Nvidia的Blackwell競爭。此外，微軟、亞馬遜和Alphabet等巨頭也在設計自己的數據中心晶片，儘管短期內Nvidia的技術優勢尚難動搖，但長期來看，這些自研晶片有望在成本效益上對Nvidia構成威脅。
投資者需謹慎 未來尚未明朗
雖然目前Nvidia的收入流水看似堅挺，但其高度集中的客戶結構卻埋下了隱患。隨着收入集中度的進一步提升，未來某些季度可能會面臨銷售收入驟減的風險。此外，SMCI的財務問題也為整個供應鏈的穩定性蒙上了一層陰影，尤其是考慮到SMCI是Nvidia的第大客戶之一，其問題的進一步惡化或將對Nvidia產生連鎖反應。
Nvidia作為AI GPU市場的領導者，儘管目前風光無限，更取代英特爾成為道指成份股新貴，但其過度依賴少數大型客戶的收入結構無疑為其未來埋下了隱患。在競爭日益激烈的市場環境中，如何分散客戶風險，保持技術領先，將是Nvidia未來能否持續輝煌的關鍵。投資者在青睞Nvidia的同時，也需保持警惕，關注其收入集中度的變化及市場競爭狀況的演變。畢竟，誰能笑到最後，誰才是真正的贏家，僅僅依賴少數幾位「VIP客戶」的短暫輝煌又是否可行？
徐立言（本欄每逢周一刊出）
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