上周筆者仿傚前輩寫「十年股」，及後反思良久，十年是很長的時間，前輩廿年前能夠獨具慧眼，撇開藍籌股，揀出當年還是選一間中小型上市公司大家樂(00341)，讓投資者獲得可觀的回報外，亦目睹企業的茁壯成長。但時移勢易，今天的股市不以往更加波動，經濟周期被量寬(QE)、超低利率等因素所嚴重扭曲，政治環境比任何一個時期都更加複雜，十年人事幾番新，要預知十年股事？真是「木宰羊」。「十年股」本意是說明投資者可長時間安心持有某些優質股票，因此筆者沒有特意避開「穩陣」的藍籌股，亦把重點放在是否屬於優秀的企業，尤其是「打逆境波」的經驗和實力。
筆者上周在專欄已揭曉我的「十年股」是「長和系」，當中除了十分認同經歷疫情的壓力測試後，長實算得上是世上最『硬淨』的公司之一外；單看資產負債表上的表面數字，也可以籠統地說是五毫子買入一蚊的資產。但再細心去看的話，長實主要的物業資產位於香港、中國、新加坡巴哈馬及歐洲，過去幾年收購Greene King英國酒館資產等，加上剛剛增加收購的英國及歐洲的資產分紅權，真實的價值實際上遠超過帳面的數字，簡單而言就是「蔗渣價錢、燒鵝的味道」。
根據要約文件顯示，由於部份酒店及不少物業等資產屬自用，故部份資產被列入物業、廠房及設備，並隨著年日不斷折舊，但實際價值卻因通漲與日俱增，很多人沒有留意這些潛在的價值，但長實委聘的財務顧問英高表示，這批物業帶來的重估盈餘減稅項達到 1263 億元，約相等於每股 34.18 元，幾乎相等於現時每股資產淨值的三分一，令資產淨值達到 4809億元，或每股資產淨值達到 134.2 元，回購價 51 元只是相等於市賬率0.38倍，這些資料雖然可以在文件上的一個角落中看到，但似乎沒有多少人留意得到；而換個角度來說，亦可以反映出以保守的估值方式，令公司的資產被低估不少。
另外，根據估值報告所指，長實於香港、內地寫字樓等非住宅物業的折現率分別為4.25％至5.63％，以及5.5％至 8.0％，但實際上香港及內地售出物業租金回報率肯定較低，估計分別為2％至3％，以及約5.5％。以前年出售的中環中心為例，賬面重估值為198.25億元，但出售價為402億，至於越秀房託(00405)於2018年購入武漢的物業，於去年保證回報約在1.64億元人民幣，倒推的租金淨額約2億元人民幣，但買價是35.87億人民幣。根據估值報告的數字，長實持有中國完工物業的估值為468.24億人民幣（約561億元），持有香港的已發展物業估值1364.8 億元，合計的價值約1925.8億元，如果推出市場發售，實際增值空間或許亦以千億計。
最後，就是香港酒店地皮、英國酒館重新開發價值的部份。根據估值報告，於香港酒店的帳面值約676.44億元。其中，包括天水圍嘉湖、馬鞍山海澄，以及位於紅磡的海逸軒、海灣軒，估值約284億元，但面積合計約370萬呎，或相當於每呎價值約7670元。不過，第一項物業已獲改劃成住宅，可建面積200萬呎，至於第二項也成功獲改劃住宅，面積約57萬呎，第三及第四項則已可改劃商廈並不需補地價；以現時的物業開發成本及銷售價推算，估計四項物業的增值或許可以達到一呎一萬元，即增值額超過370億，尚未計其他老舊的酒店資產重新出售的增值。此外，估值約463億的英國酒館，由於在疫情時期，租金及重新開發潛力仍未充分發展，但是酒館雖然面積細小，但用途仍然多多，加上長和(00001)於英國業務廣闊，包括零售、電訊等，所以可以開發的用途也會增多，例如5G電訊發射站，且有不少處黃金地段，也有重新開發的潛力，包括開設零售店鋪等，這也可以為該項目大幅增值。
整體來說，長實如果整體被開發，未回購前其每股資產值可能最少達到170元左右水平；按現價計算，市帳率只是僅僅0.3倍，未來兩年股息也有近五厘；回購後，股東結構更加穩健，應有利管理層無後顧之憂地作出長遠發展。讀者是否已備保險箱鎖匙？
家族辦公室投資經理
徐立言
