中共五中全會今天閉幕，市場關心「十四五」規劃將釋出什麼政策訊號之際，人民幣滙率已率先「動起來」。人民幣兌美元中間價今年以來累計漲近4%，5月底更開始加速上揚，人民銀行早前刻意把遠期售滙業務外滙風險準備金率從20%降至0%，惟遏止升勢的效果不太顯著，周二(27日)再出手，中間價報價不再使用逆周期因子，短期升值步伐或將放緩。
2015年「8．11」滙改，當日人行調整人民幣兌美元中間價報價機制，一方面把中間價大幅下調1000點子，即一次性貶值2%，同時引入莊家參考銀行外滙市場提供報價，期望滙率加強反映供求狀況，邁向市場化。同年12月，為避免人民幣過分緊盯美元，人行提出擴大一籃子貨幣比例，初步形成「收市價 + 一籃子貨幣滙率變化」來釐定翌日的中間價。自「8．11」滙改後，直至2015年底，人民幣兌美元下跌4.4%，到2016年底更合共貶值10.6%，單邊跌勢持續約兩年，相比起之前10年升值33%，可謂大逆轉。
2017年5月底，人行在中間價報價引入逆周期因子，定價機制變成「收市價+一籃子貨幣滙率變化+逆周期因子」。逆周期因子的操作是由各報價行根據經濟基本面情況、滙市順周期程度等自行設定，當中不乏主觀成份，目的是減輕單邊走勢的影響。中國外滙交易中心收到報價後，剔除最高和最低部分再取平均值計算中間價，冀藉此避免羊群效應對滙價的影響。
因此，逆周期因子當時被視作扭轉人民幣貶值的措施，引導滙率雙向波動，實際卻促使人民幣踏上升值之路。隨着跨境資本流動及外滙市場供求趨於平衡，2018年1月開始中間價報價行陸續把逆周期因子調整為零。不過，美國之後發起貿易戰，人民幣貶值壓力大增，8月逼近「7算」時人行重啟逆周期因子，惟中美關係顯著惡化，拖累人民幣去年終於「破7」。直至最近數月，人民幣升值趨勢漸成，不少報價行基於對經濟及市況判斷，主動淡出使用逆周期因子，這項「維穩工具」再度功成身退。
從基本面來看，全球在新冠肺炎肆虐下呈兩極化發展，中國嚴控疫情奏效，經濟進入復甦階段，個別指標已回到疫前水平；相反，歐美多地繼續深受肺疫困擾，不但限制了企業和個人活動，經濟尚未完全恢復，此消彼長之下，助長了人民幣升勢。以息差比較，中美國債孳息擴闊至接近2.5厘，資金流入亦帶動人民幣滙價走強。
附【圖】所見，兩度啟用逆周期因子初期，確實有助人民幣由貶轉升，預計今次暫停使用是官方要釋出訊號，不會放任讓人民幣太強勢，而連環出招也令中間價明顯轉弱，兌美元跌穿6.7關。至於中長線表現，相信中央依然希望貨幣「可升可貶」，容許人民幣市場化，增加滙率彈性。
信報投資研究部
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