在今年1月底至2月初，環球股市急瀉，標普500指數和恒生指數在短短10個交易日內勁挫逾一成，為近年來最兇險的市況。分析員普遍認為美國10年期國債息率飆升，是今次環球股市下滑的導火線甚至主因。
這解釋是否成立呢？從歷史角度看，目前債息約2.86厘，縱使已從去年9月初的2厘左右低位上漲了不少，現時仍相對偏低。故此，若歸咎債息回升導致長達8年多的股市牛市結束，這種說法似乎講不過去。
有留意本欄的讀者，應該記得我們早於去年第四季，便對今年美股和港股前景預測十分樂觀，並估計今年將會開展牛三最璀璨的「最後升浪」，儘管短期表現仍比較反覆(註：恒指今年最樂觀料見39000點)。樂觀的原因之一，便是今年金融市場很可能出現一個重要的投資主題：「債股輪動」，即估計今年(美國)債價回落，引發資金流出債市轉投股市，進而孕育今年股市牛三的「最後升浪」。
換言之，今年美國國債息率(持續)上揚，其實在本欄預期之內；那麼，為何近月債息回升會觸發金融市場恐慌情緒，令環球股市一度出現崩盤呢？相信原因有二：債息近月漲勢過急，以及債息剛好升越重要水平，確認美債長逾30年牛市結束。
前者本欄近期已有論述，不贅。後者可補充的是，讀者如有留意美債息的長期趨勢，會發現自上世紀八十年代中至今，債息便沿着下降通道內反覆向下運行(即債價反覆回升)；目前這下降通道的頂線，處於2.7%左右水平【右圖】。除非稍後債息顯著回落，不然，經過近月抽升，已向上突破了這個運行近30年下降通道的頂線，確認美債牛市結束。
不過，就算美債牛市結束，不代表債市會即時出現泡沫爆破。近月來債息急升，相信某程度因為早前的「債股輪動」，加上美債「牛轉熊」，觸發市場對其前景憂慮，加速債息上揚，反過來引發股市下挫。從另一角度看，雖然美債牛市或已壽終正寢，惟市場對政府債券尚未爆發信心危機，現時距離債市泡沫爆破似乎還有一段時間。近期債息抽高引發股市急插的情況，相信稍後將會有所緩和(註：這並不代表債息不會繼續回升)。資金繼續由債市流出轉投股市，預料在較後時間會推動美股和港股出現最後升浪。
債息持續回升，最終會否對股市造成壓力？答案是當然會，但只要債息不是急速失控飆升，並且在「安全範圍」內，料會繼續利好股市。那麼，「安全範圍」在什麼水平呢？
金融市場對此有不同看法，但大致認為，長債債息在3.5厘至4厘或以上時，股市將出現沽壓。瑞信就預期債息升越3.5厘之前，股市走勢仍樂觀，惟一旦越超門檻，債息愈高，後市壓力便愈大。高盛做了一個壓力測試，認為美國10年期國債息率年底前若觸及4.5厘，美股可能暴瀉20%至25%。
是耶？非耶？猶如估計觸發泡沫爆破的臨界點，是沒有人能說得準；更何況在金融海嘯後，美國社會整體借貸水平高企，在高槓桿環境下，對息口回升的敏感度較以往高，因此難以用舊數據來評估加息對市場的影響。無論如何，今年美股或港股在「債股輪動」下，後市似乎還可能有大升浪，但如何捕捉，相信會較去年困難。若然又要玩、又要驚，還是那句：量力而為，注意風險，不時做好風險管理。共勉之。
信報投資研究部
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