2023年上半年發達市場股市表現突出，反映出預期全球流動性緊縮週期接近尾聲及區域經濟分化的差異。受美聯儲加息放緩以及歐洲經濟在 “能源危機” 後復蘇的影響，歐美股市階段性走強。新興國家市場中，熱門焦點已經從2022年的巴西、沙特阿拉伯、泰國和印尼轉移到中國台灣、韓國和印度。而中港市場方面，除了受海外因素影響，也受內地基本面復蘇進度不及預期等因素拖累，整體表現疲弱。
在餘下的下半年，我們預期市場的討論焦點話題仍然是美國通脹和貨幣政策走向，尤其美元預期走弱對新興市場股票的影響。此外，內地經濟復蘇步伐如何? 美國經濟會否走向衰退? 日本、韓國和中國台灣今年優異表現在下半年能否持續等等。我們會在以下的篇幅深入淺出的給讀者們講解一下。
整體來看，海外經濟陷入衰退為下半年主邏輯。主要經濟體增長動能將繼續減弱，預期去通脹進程持續，但節奏或將放緩。美歐央行加息進入尾聲，但短期內預計仍將維持緊縮，財政立場總體偏緊仍難有大規模刺激政策，這將加大美歐經濟陷入衰退的機會。在預期美國今年三季度末或四季度初將進入淺衰退的情況下，盈利下行將拖累美股表現。
歷史統計結果顯示，當美聯儲結束加息後未快速轉向降息，美債的收益率大多好於美股。當美聯儲結束加息後快速進入降息週期的情境下，美股的表現則明顯好於美債。預計美國通脹下半年回落較慢，美國停止加息後將維持鷹派立場，我們預期美國最早在明年初降息的基準判斷下，下半年美債表現將好於美股。
從當前美債利率拆分維度看，2023 年下半年美國實際利率或將總體下行、通脹預期維持震盪、風險溢價對利率水平存在一定支撐。從歷史覆盤維度看，美聯儲加息尾聲到降息之前階段，美債利率總體震盪下行，建議先配置短端美債再增加長端美債配置。
資料來源：Refinitiv、中信証券
考慮到下半年宏觀環境波動，儘管投資級美元債利差較年初已有收窄且接近歷史平均水平，我們相信利差仍有進一步收窄的空間。在亞洲投資級美元債中，我們看好韓國、澳大利亞及個別投資級別國企 (包括地產)、科技、香港銀行及保險、高票息遞升機制的香港企業永續債。
回看過去歷史，在美股下跌的時期，價值股通常整體跑贏。所以，當經濟數據連續走弱、衰退預期升溫後，市場主線或轉向衰退交易主線，資金或從前期漲幅顯著的大盤科技藍籌流向價值型板塊。但是，未來美國經濟下行的壓力將進一步增大下，年底可能提升的降息預期作用下，成長股估值或反彈更高，美股市場表現或迎來風格切換，不過風格切換時點仍應關注長端美債利率的下行幅度。
資料來源：Dartmouth、中信証券 (計算結果含美股三大股市、年平均收益為1973-2021、回報情況的計算資料考慮股利派發，2022年 3 月以來的美股熊市僅計算截止至 2023 年 3 月數據
當前日本及新興市場企業盈利增速普遍位於2008年金融危機以來的高位。日股相對歐美股市仍然吸引，如果日本央行未來幾個月如預期取消 YCC，最大的受益者可能是銀行板塊，通脹環境下仍可關注高股息收益率和有回購潛力股票。2023年科技行業觸底，但不會出現庫存及出貨量同步探低情況，市場將焦點轉至展望2024年，而人工智慧將引領行業走出本次行業週期，料仍支持台、韓股市。因此，考慮到中美經濟週期錯位、相對估值差異、非美國家盈利預期下修較為充分、亞洲貨幣在三季度末有升值潛力等因素，我們看好新興市場、北亞股市下半年表現。
資料來源: 彭博、中信証券財富管理 (香港) *截至2023年6月30日
注: 美國: 標普500指數；A股: 滬深300指數；香港: 恒生指數；其他: MSCI 相關地區指數；市盈率及市淨率以本地貨幣計算；市淨率比率的15年區間被切斷，以保持某些指數更合理的比例
預計年底市場對明年降息預期將逐步升温的情況下，預期下半年美元指數或總體偏弱震盪，但難以顯著低於100，亞洲貨幣兌美元預期從三季度末開始轉強。在等待美聯儲貨幣政策轉向風險更為明朗後，黃金的最佳配置時點可能也將到來。總結以上論點，我們預期下半年環球市場會先以震盪為主，隨後將逐步切換至估值修復及成長行情。大類資產配置方面，我們先看好債券，跟隨是股票，最後才是大宗商品。
資料來源： 中信証券財富管理 (香港)
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